万华化学(600309)深度报告之七：聚氨酯板块的攻与守

研究目的：

    未来3年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少？

    全球聚氨酯板块的空间有多大？

    万华竞争力如何？竞争格局如何演变？

    不同于市场的认识

    市场一些观点认为，万华化学已经成为MDI行业的龙头，市占率在1/4左右，未来在聚氨酯板块的增长有限。我们认为，万华化学在聚氨酯领域仍有巨大空间，未来仍将保持快速增长。

    1）万华化学通过配套TDI、聚醚多元醇、向聚氨酯下游延伸等措施，正在由全球1000亿市场空间的MDI行业扩大至4000亿元市场空间的聚氨酯行业，市场空间扩大了4倍。

    2）万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，通过大规模新建、扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量。

    3）聚氨酯行业仍在快速增长，下游的冰箱冰柜、服装鞋帽、建筑保温、环保板材等领域仍有较大的成长空间。

    万华化学从MDI龙头向聚氨酯龙头挺进

    万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。

    2019年聚氨酯板块的市场空间高达4442亿元

    根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模大约为4442亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为1909亿元。2019年万华化学聚氨酯板块营业收入为318.58亿元，万华化学全球市占率仅为7%，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍巨大。

    万华化学盈利能力高于竞争对手

    全球MDI、TDI产能较为集中，产能增加主要以龙头企业扩产为主。

    2019年巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务盈利下滑幅度均超过30%，而万华化学毛利润下滑幅度仅为15.41%，远低于其他公司。万华化学表现出了很强的竞争优势和抗风险能力。

    万华化学聚氨酯板块毛利率优于国际同行。

    低谷期协同效应明显，万华化学未来市场率将持续提升

    疫情之下，万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏等头部企业的MDI及TDI产品的出厂价较为同步，龙头企业产品价格协同性较强。当前，聚氨酯板块发展的主要矛盾从供给端转移到需求端，未来随着市场需求的恢复，万华化学的盈利将逐渐提升。

    投资建议不盈利预测

    预计公司2020-2022年归母净利润分别为84.22、140.95、174.95亿元，对应PE分别为19、11、9倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示

    经济下行风险

    项目建设不及预期风险

    市场大幅波动风险

    原材料价格上涨风险

    环保及安全生产风险

    同行业竞争加剧风险