山西汾酒(600809):国改新三年 看青花玻汾双轮驱动

类别:公司 机构:华安证券股份有限公司 研究员:文献 日期:2020-06-30

  主要观点:

      摘要

      汾酒在过去三年国改中超预期完成既定目标,清香汾老大强势回归;展望后三年,白酒细分行业景气度仍在,汾酒产品聚焦青花及玻汾、渠道战略持续裂变、省外扩张发力全国化,仍处于成长期核心阶段,中长期价值凸显。

      清香汾老大,三年军令状超预期收官

      汾酒作为清香型白酒龙头,于2017 年启动国企改革,陆续签订“军令状”、引入战略投资者,借助两大核心产品青花汾酒与玻汾,超预期完成既定目标。2016~2019 年汾酒收入及利润端年复合增速分别约为39.2%、47.4%,领跑全部白酒上市企业。近三年汾酒混改效果显著。

      迎接新三年,青花玻汾全国化看成长

      行业:白酒结构性扩容,看次高端及光瓶酒。近三年白酒行业内部分化,根据测算,高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行业规模复合增速分别为约25%、37%、20%,与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒、及光瓶酒扩容速度将持续领跑白酒产业,是白酒行业两大优选赛道,青花汾酒、及玻汾分别卡位次高端及光瓶酒,有望顺应行业持续成长。

      产品:抓两头带中间,聚焦青花及玻汾。公司延续“抓两头带中间”产品策略,收入增长极持续聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。其中青花汾酒所在次高端市场格局仍分散,当前市占率仅有约5%,借力支点有望形成杠杆效应带动青花整体放量;玻汾定位高线光瓶酒,50 元价格带纯粮固态发酵暂无竞品、叠加汾酒品牌力,对标牛栏山,玻汾中长期具备百亿大单品潜力。

      渠道:渠道营销裂变,看华润协同效应。汾酒区域战略持续裂变,当前转变为1357 战略,各大市场因地制宜,例如高线市场扩充终端数量、低线市场对现有终端加深挖掘,并加强商超渠道布局。此外,华润作为战投入驻、协同效应可期,汾酒有望在商超、餐饮渠道上取得突破,华润派驻董事亦有助于提高汾酒管理效率。

      格局:省内一骑绝尘,省外全国化扩张。汾酒在大本营山西市场份额超过50%,基本实现寡头垄断,进一步精耕细作渠道下沉,以期存量中找增量;汾酒省外市场占比超5 成,全国市场布局已经完成大半,工作重心将由区域扩张转变为市场深度运作,环山西市场降速提质,重点布局长江以南5 小市场,目前华东、华中、西北、东北保持高速增长。

      投资建议

      山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确,“拔两头带中间”的产品策略迎合细分行业发展趋势,青花在次高端市场份额仍低、提升空间大,玻汾在高线光瓶酒市场竞争力突出,中长期存在百亿单品潜力,叠加渠道营销战略持续裂变,业绩确定性较高。我们预计公司2020~2022 年收入分别为140、167、197 亿元,同比分别+17.7%、+19.7%、+17.4%,归母净利润分别为23.8、29.5、35.8 亿元,同比分别+22.7%、+24.0%、+21.5%,当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为52.7x、42.5x、35.0x,首次覆盖给予公司“增持”评级。

      风险提示

      青花、玻汾动销不及预期;省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。