华扬联众(603825)：深化营销服务能力 延展品牌代运营业务

　 核心观点：

    代运营：电商趋势下品牌服务商持续受益，营销公司客户资源及品牌客户服务经验明显。根据艾瑞咨询数据， 预计2019 年代运营行业整体规模为2151 亿元，2019 年天猫生态大会上天猫官方宣布未来三年天猫服务商规模将翻两倍，达到5000 亿市场规模，品牌主需求以及平台增加扶持力度之下，未来两年代运营行业整体将呈现高增长。我们认为代运营核心就在于运营经验的积累和典型案例、团队以及客户资源。

    　　不同行业参与者基于不同优势耕耘代运营业务，行业先进入者基于自身优势积累，规模效应渐显，不断强化优势。相比其他公司，营销公司涉足代运营业务，有天然的客户资源和品牌服务经验优势。

    华扬联众：头部营销代理公司持续深化营销服务能力，布局品牌代运营，有望成为营收增长第二曲线。公司深耕营销业务，积累了丰富的跨行业广告主资源。多年的大客户服务经验，为公司营销业务做深做细，以及业务横向延伸持续赋能。（1）从营销代理环节业务做深做细来看，公司主要进行渠道拓展、技术布局以及IP 创意等；（2）业务延伸来看，公司主要通过升级原有买断式代运营业务，向上拓展至产品供应链环节，向下拓展至销售环节。公司通过飞利浦等客户完成代运营经验积累，2019 年开始不断升级品牌营销业务，基于公司国内外海量优质客户资源，有望持续落地新服务案例，同时通过供应链+品牌代运营模式做深业务，为品牌带来更高附加值，带动业务毛利率持续提升。

    投资建议。我们预计公司20-22 年营收为115.9/132.4/149.4 亿，增速分别为10.3%/14.2%/12.8%；预计公司20-22 年归母净利分别为2.88/3.82/5.02 亿，EPS 分别为1.24/1.65/2.17 元/股。公司从原有营销代理业务出发，基于自身积累的品牌主服务经验，以及丰富的跨行业客户资源池，加码代运营业务，目前已经有一定成效，考虑未来业务基本盘的增速，以及品牌代运营业务的快速增长，我们给予公司2020 年30XPE，对应合理价值为37.35 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示。广告主营销预算削减；大广告主流失；大额解禁风险。