5月工业企业利润点评：盈利改善趋势确定 力度有限

　　盈利修复弹性或将取决于产成品价格和可选消费行业需求改善幅度1-5 月工业企业利润累计同比-19.3%，跌幅较前值收窄8.1 个百分点；当月同比+6%，由负转正。1-5 月份，工业企业营业收入累计同比-7.4%，跌幅较前值收窄2.5 个百分点。5 月份，生产端如期基本恢复到往年正常水平、可选消费等需求环比修复幅度大于生产，疫情对企业经营的冲击进一步缓和，工业企业利润当月同比转正。6 月份，预计PPI 环比将明确转正、同比触底回升，产成品价格上涨将成为带动企业盈利继续修复的主逻辑。

    　　但未来外需下行对企业盈利修复的干扰风险仍存，本轮利润修复或将是一轮弱复苏，且外需敏感型行业的营商环境不确定性可能加大。

    　　盈利改善主线为科技/基建/防疫物资相关，具有一定延续性5 月份，多数上中游原材料行业盈利累计同比仍有较大跌幅，与5 月份PPI同比仍呈现下行相对应。相比原材料行业，食品制造、纺织、医药、设备制造、机械、电子等下游加工制造业，盈利增速较前值改善幅度普遍更大。

    　　这也与4-5 月社会零售消费数据环比大幅改善的表现相对应。盈利改善主线具有一定延续性：一是科技附加值较高的行业，二是基建相关行业，三是纺织-医药等防疫物资产业。我们认为，从6 月份到今年三季度，盈利改善主线仍将维持以上基本思路。同时，随着全球疫情有望逐渐受控，其他可选消费行业盈利的环比改善幅度，或将逐渐跑赢防疫物资。

    　　6 月工业增加值同比或基本持平前值，盈利改善主逻辑或将来自价格端高频数据显示，同比角度，6 月份工业生产较5 月份有改善、也有回落，结构涨跌互现。北方重点港口煤炭调度量、重点钢厂螺纹钢产量较5 月明显改善；炼油厂开工率基本持平；六大集团耗煤量、周度汽车销量数据有所回落。我们认为，今年6 月份到三季度，工业增加值月度增速可能会维持在相对稳定的区间，但一些因素仍可能成为数据的扰动项：北京再度出现新增疫情、外需和出口订单面临下滑压力、南方地区洪涝灾害风险加大，可能对生产施工造成一定干扰。预计6 月工业增加值同比基本持平5 月份，未来盈利改善的主逻辑将主要来自产成品价格（PPI）的环比回升。

    　　降成本政策效果初步体现，产成品价格上涨将支持营业利润率继续改善1-5 月，工业企业营业收入利润率为5%，较前值改善0.5 个百分点；制造业营业收入利润率为4.8%，较前值改善0.7 个百分点。通用-专用设备、汽车、电气机械、计算机电子类营业利润率环比改善较大。为应对疫情对工业企业经营的冲击，国家陆续实施定向支持扶助政策，主要思路为降低企业各项经营成本；5 月份，工业企业每百元营业收入中的成本环比上行幅度明显低于4 月份。同时，生产和价格端的积极因素开始体现，工业企业可变收入逐渐修复。我们预计各行业营业利润率有望延续环比改善。

    　　需求复苏逐渐超过生产，工业企业库存同比整体延续回落5 月末，工业企业产成品周转天数为20.9 天，较前值继续下行0.8 天。今年2-3 月，工业品产成品库存同比持续走高，我们认为反映了产品被动积压（生产>需求）；4-5 月，产成品库存同比连续两月回落。5 月末，产成品库存同比为+9%，较上月值回落1.6 个百分点。产成品周转天数缩短、产成品库存同比延续回落，说明社零消费、基建等方面需求的复苏速度已逐渐超过生产。我们判断，下半年机械设备、专用设备、医疗设备等行业有望领先进入主动补库存。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，库存积压时间长于预期，企业盈利改善幅度不及预期。