财政政策2020年中期展望:落地后的绽放

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊/吴棋滢 日期:2020-06-29

  报告摘要:

      财政政策是2020 年政策组合中的最核心变量之一,上半年是半真空期,下半年才是集中发力期。由于疫情的影响及两会的推迟,上半年可谓财政政策的半真空期,故二季末至下半年将是财政的集中发力期,其重要性不言而喻。财政政策的走势变化将对宏观经济和资本市场产生越来越明显的影响。

      上半年财政收支的四点特征:收入逐月回暖,土地出让补偿性回升,支出较有韧性,专项债发行前倾。

      第一,公共财政收入呈逐月回暖态势,与经济数据相匹配。与绝大部分经济数据类似,一般公共预算收入在疫情冲击下大幅减少,并于3 月录得年内最低增速-26.1%。一季度期间,尽管各地财政仍努力盘活存量资金以拉动非税收入增长,但由于非税收入占比偏低,对公共财政的支撑可谓独木难支。这一下降趋势于二季度开始出现逐月收窄、低位回升的态势,1-5 月累计同比录得-13.6%。

      第二,收入约束下支出端仍有韧性,卫生健康类支出增长较快。上半年公共财政支出仍存韧性,降幅较同期收入降幅明显偏小,支出进度亦较收入端偏快,1-5 月累计同比录得-2.9%。支出分类中,以卫生健康类支出增速为最高(累计同比7.5%),其后依次为债务付息与社保就业。

      第三,政府性基金支出表现刚性,土地市场转暖提振收入。与公共财政收入与地产数据表现类似,疫情影响下土地市场的不景气致使政府性基金收入增速落入负区间。进入二季度后地产市场出现补偿性回升现象,带动政府性基金收入降幅同步缩窄,1-5 月累计同比录得-4.5%。同时,尽管收入端下挫,政府性基金支出端在专项债大规模发行的支撑下表现出明显的刚性,1-5 月累计同比录得14.4%。

      第四,专项债发行节奏较去年同期大幅前倾,专项债对应支出预计将于二季末三季初传递至项目端。部分专项债额度分三批提前下达,共计2.29 万亿,分别于1 月、5 月大规模放量(1 月共发行7148 亿、5 月共发行9980亿)。截至6 月15 日,已发行新增专项债券21936 亿元,发行进度为提前批的96%。专项债发行节奏较去年同期又进一步前倾,展现了积极财政的特征,同时也在政策的半真空期对政府性基金支出起到一定的支撑作用。

      但需要注意的是,5 月近万亿元的专项债发行暂未体现在5 月单月支出数据中,原因或为两会开幕。这意味着近万亿专项债对应支出将结合6-7 月发行的抗疫特别国债,于二季末与三季度拨付至项目端。

      下半年财政特征展望:对地方支持力度加强;对基础设施倾斜度提高;仍存相机抉择的空间。

      第一,中央对地方基层财力的支持力度较往年明显加强。

      (1)调用“财政口袋”规模大幅增长增长至近3 万亿元,其中中央财政占比提高了16 个百分点至30%,规模增长178%(需要注意,实际调用“财政口袋”规模预计将超3 万亿元);(2)中央对地方的转移支付规模大幅增长,包括特殊转移支付6050 亿元,共计增加9500 亿元,规模较去年预算执行数增长12.8%,为近8 年来最高增速;(3)1 万亿抗疫特别国债是通过中央财政加杠杆的方式,为地方增加补充财力,全部利息与30%本金也将由中央财政承担偿还责任,不仅减轻了地方偿债压力,还可避免地方债务率过高逼近警戒线;(4)额外建立了特殊转移支付直达机制,2 万亿元的新增财政赤字与抗疫特别国债通过此次这一机制直达市县基层,决不允许省级政府截留挪用,最大限度下沉财力,对部 分市县地区有重要意义。

      第二,财政对包括公共卫生领域在内的基础设施建设倾斜度进一步提高。

      (1)财政部表示抗疫特别国债主要用途之一为地方公共卫生等基础设施建设,并且共有7000 亿元可充当有一定收益的基建项目资本金(以公共卫生领域为最佳),略超市场前期预期;(2)专项债规模扩容74%至3.75 万亿,其中基建占比在政策引导下大幅提高45 个百分点至80%以上,叠加专项债充当资本金的配套政策,即“总量扩大+比例提高+撬动配套资金增多”,对基建的提振作用将更加明显;(3)中央财政助力,铁路建设将新增1000 亿资本金。财政预算表示,将增加国家铁路建设资本金1000 亿元,加大沿海干线高铁、城际铁路和沿江高铁项目建设力度,其中500 亿元由中央财政注资完成。无独有偶,此前交通运输部亦表示在完成年度目标的基础上,将增加约8000 亿元投资规模的新增项目储备库以拉动内需。

      第三,两会期间落地的财政目标大致位于市场预期的中位数,但下半年仍存相机抉择的调整空间。两会落地的目标赤字率(3.6%以上)、专项债新增限额(3.75 万亿)、抗疫特别国债规模(1 万亿)等重要目标数基本符合市场前期的中性预期。但这并不意味着财政空间就此尘埃落定,考虑到今年的特殊性,政策空间并未完全锁死,无论是不设限的经济增速目标,抑或是对于目标赤字率“3.6%以上”均反映了政策的灵活性。

      就节奏而言,二季末三季初是财政支出的重要时点。与往年支出不断前倾趋势不同,被疫情打乱的财政支出预计重心将落在二季末三季初,叠加基数因素,预计增速底部回升加速上行概率较大。下半年财政收入增速预计2.1%(全年-5.3%),支出端8%-10%(全年3.8%-5.3%),增速高点预计将落在二季末三季初;政府性基金收入增速预计-3%至10%(全年-4%至6%),支出端21%-33%(全年19%-27%),增速高点预计将落在三季度。

      第一,下半年伴随着经济的逐步企稳,税收收入量价均将带动公共财政收入增速回升,公共财政收入增速预计转负为正并回补部分上半年减收。根据预算报告,预计全年一般公共预算收入同比增长-5.3%(不含调入资金及使用结转结余),则6-12 月同比增长2.1%。下半年这一增速目标达成的压力并不太大,但短期内或仍将处于负增区间。结合基数来看,公共财政收入增速高点应位于三季度中后期。

      第二,财政空间落定后,地方支出预计将逐步加快。预计全年一般公共预算支出同比增长3.8%-5.3%,6-12 月对应增速为8%-10%,增速高点预计将落在二季末三季初。其中3.8%为财政部预计增速,然而根据近年经验超支概率较大,因此我们基于历史情况对公共财政支出增速作出保守(3.8%)与积极(5.3%)的两种假设。

      第三,预计下半年土地市场存有一定韧性,政府性基金收入将环比回暖、同比企稳。预算报告中对政府性基金收入的预算为同比-4%,相对保守谨慎,考虑到下半年土地市场整体状态应为中性温和,故我们预计全年政府性基金预算收入增速将略超两会预算数,落在-4%至6%区间左右,约为8.1-9.0 万亿元(不含抗疫特别国债与专项债收入),对应6-12 月增速为-3%至10%。需要指出的是,由于政府性基金规模较小,易出现单月增速波动幅度较大的情况,结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

      第四,政府基金性支出6-12 月增速预计21-33%,增速高点位于三季度。由于政府性基金收入总量预计约为12.6-13.5 万亿元(包含专项债与特别国债),则支出端规模预计约在10.9-11.6 万亿元左右,对应全年增速19%-27%,6-12 月增速21%-33%,结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。支出增速略低于两会预算数的原因在于,我们预计政府性基金收入中将有部分调入一般公共预算以更多支援地方财力。

      根据简单测算,广义财政全年预计至少将为基建投资带来约2 万亿的边际增量资金,对应基建投资11 个百分点,高点预计将为二季末三季初。

      我们在宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中指出,二季度项目审批(发改委数据)、融资(M2、中长期贷款)、开工(工程机械产销量和中间品价格)等种种信号共同指向基建增速将大概率回升。

      那么从财政资金角度,广义财政能否支撑基建增速回升?

      在此我们对几个财政重要分项做一简单测算:(1)专项债(经测算边际贡献增量资金约2 万亿元);(2)抗疫特别国债(7000 亿元);(3)一般公共预算支出(900 亿元);(4)铁路集团新增资本金(保守估计200 亿元);(5)包括银行贷款与城投融资在内的其他融资渠道(暂不纳入测算);而对基建投资可能产生拖累的下拉项可能为政府性基金预算支出(不含专项债与特别国债,悲观情形下将边际减少基建资金约5900 亿元)。

      综合以上,保守估计下2020 年全年基建投资新增资金约有2 万亿 ,对应基建投资11 个百分点,高点预计将为二季末三季初。需要注意的是,这一测算过程暂未考虑疫情带来的减收及对基建支出的挤占效应,同时亦未考虑包括银行贷款在内的其他广义财政资金增量、资本金政策的撬动作用等,因此测算数据仅供简单参考。

      核心假设风险。经济下行超预期,海外疫情风险超预期。