中国婴幼儿乳粉业：高端化、高渗透率是出生率下降的润滑剂

预期由于出生率的下降，2019 至2022 年婴幼儿乳粉的零售的复合年增长率将为-1.3%；

    我们的研究显示4 段奶粉2022 年的市场规模将达到1300 亿元人民币

    我们提高对中国飞鹤 (6186 HK，优于大市)目标价，基于对4 段乳粉未来前景的预期

    　　虽然2015 年到2019 年新生儿人数一直在减少，奶粉行业的高端化及不断提高的渗透率让行业保持增长。 中国逐年下跌的新生儿人数（2015-2019 年每年3%复合增长率的下跌）让投资者对于婴幼儿配方奶粉市场的前景产生担忧，弗若斯特沙利文的数据显示，在此期间内，婴幼儿配方奶粉市场的零售总额在以7.2%的年复合增长率上升，其中量的增长有大概4%。我们认为人均奶粉的消耗量增长以及产品零售价的提升是背后的主要推手。其不仅把行业从新生儿人数下跌的阴影中带出，并且帮助行业零售总额持续增长。从微观的角度来看，按每罐奶粉900 克来算，同期人均（0-3 岁婴儿）奶粉消耗量从每月1.8 罐提升到了每月2.2 罐。

    　　我们的自有模型显示市场整体会在2019 到2022 年间有一定收缩，不过没有想象中情形那么差。 在建银国际的模型中，我们预计新生儿人口在2019 到2022 年间持续下跌，而造成下跌的主要原因来自于育龄女性（15-39 岁）的人口数量的下降。在这段期间，我们不认为人均（0-3 岁婴儿）婴儿奶粉消耗量会继续上升，所以在量的变化上，我们预计会在2019 年到2022 年间以5.1%的年复合增长率下跌。零售价方面，我们预计将会以4%的年复合增长率上升，这个推断主要是为了反应整个行业的持续高端化。总而言之，我们预计中国婴幼儿配方奶粉市场在2019 到2022 年间以1.3%的年复合增长率收缩，尽管市场整体可能面临下跌但是总体比预期乐观。

    　　被忽视的增量：四段奶粉产品。 四段奶粉产品是一个比较新的产品品类，四段奶粉（主要覆盖3-6 岁用户）可能成为行业增长的一个新动力，而这一部分增量可能是被市场所忽视的。四段奶粉和前三段奶粉产品相比，并不会受到太多的监管限制，包括婴配奶粉注册制的限制以及对配方的营养成分的也没有硬性要求。目前在四段产品上以外资的产品如惠氏的启赋（Illuma）、美素金装（ Friso Gold）、爱太美（Aptamil）由于先发优势占有较大市场份额。不过我们在国产品牌例如中国飞鹤（6186 HK，优于大市）的星飞帆四段以及伊利乳业的金领冠珍护四段也看到很大的潜力以及市场前景。我们的预测显示，四段奶粉的潜在市场规模能够在近年达到830 亿元人民币到1,300 亿元人民币之间。我们认为国产品牌极强的执行能力以及在底线城市的渠道优势将帮助其快速夺取这一市场。

    　　我们将中国飞鹤的目标价从HK$16.30 大幅上调到HK$19.50，其中我们的研究显示4 段奶粉对于其净利润的贡献将可以在20/21/22 财年达到5%/9%/16%。