天宇股份(300702)：关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性

　　一、事件概述

    　　2020 年6 月22 日，公司发布《2020 年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象发行股票募集不超过9 亿元，用于投资年产3550 吨原料药项目、年产1000 吨沙坦主环等19 个医药中间体产业化项目、年产670 吨艾瑞昔布呋喃酮等6 个医药中间体技改（具体品种梳理见附表）和补充流动资金。

    　　二、分析与判断

    　　产品端：产品结构进一步完善，关注CMO\CDMO 业务弹性从品种类型看，根据公司预案，浙江京圣药业技改项目中除了增加了沙坦主环、缬氨酸甲酯联苯盐酸盐、三苯甲基厄贝沙坦等沙坦类中间体的产能，还涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于公司形成降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。我们认为，未来部分研发能力较强、产能宽裕的国内API 公司可能成为国内Me-too 类创新药CMO 的重要选择；从此次投资的产品结构中，我们关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022 年公司在CMO/CDMO 领域的业务拓展及业绩弹性。

    　　产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升从中间体和原料药产能构成上看，此次投资项目涉及60 吨坎地沙坦酯和300 吨氯沙坦，同时也涉及1000 吨沙坦主环、2500 吨2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。根据公司公告，截至2019 年末，公司原料药、中间体的生产量已分别突破1000 吨和3000吨；公司预计，此轮增发所投资的项目投产后，将为公司每年带来约16 亿元收入、近2亿元利润。根据公司预案，所投资项目将在2-3 年内陆续完工，我们持续看好公司在前向一体化过程中产能释放、市场占有率提升、毛利率改善共同带来的成长潜力和盈利能力提升。

    　　此外，我们也注意到公司正通过技改降本增效，例如在沙坦类药物高级中间体中“通过优化这些中间体的生产工艺，较好地解决了传统工艺中存在的原子经济性差、使用有毒原料及催化剂等问题，能够降低能源消耗及污染物排放”，在甲磺酸达比加群酯中“在溶试剂的选择替换等环节有重要创新，具有低成本、高质量、三废少、易产业化等特点”。

    　　我们认为，工艺升级、质量管理等能力有助于公司在行业中构筑核心竞争优势，关注技改对盈利的正面贡献。

    　　三、投资建议

    　　我们持续看好公司在中间体规模优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性，中期提示关注公司CMO 业务在2020 年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。预计2020-2022 年EPS 分别为：4.03、5.08、6.24 元，2020 年6 月22 日股价对应2020 年的市盈率为26 倍（2021 年21 倍PE），考虑公司未来3 年有望保持25%左右的业绩复合增速，我们维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　摊薄即期回报风险；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。