金融供给侧慢牛系列报告(十八)：ROIC如何甄别企业价值？

报告摘要：

    ROIC 为何逆势回升？2018 年中开始，A 股剔除金融的ROE 大幅回落，但ROIC 仍在逆势改善。原因在于：ROIC 不受杠杆率、非经常性损益（损失）和资产（商誉）减值损失的扰动；同时，ROIC 更纯粹反映企业的经营效率，更受益于实体/金融供给侧改革。受疫情影响，20Q1 多数行业的ROE 下行，但ROIC 却在逆势回升，尤其是消费和科技制造细分领域：ROE 回落幅度较大，但ROIC 逆势改善的幅度更大。

    ROIC-WACC 持续改善意味着什么？（1）供给侧改革优化企业的价值创造能力：16 年实体供给侧改革之后，A 股剔除金融的ROIC 持续改善；19 年金融供给侧改革之后，A 股剔除金融的WACC 高位回落。（2）随着金融供给侧改革进一步深化，叠加20 年混合型财政对利润率（周转率）的拉动，预计A 股剔除金融的ROIC-WACC 还将继续改善。（3）经验数据显示：A 股剔除金融的ROIC-WACC 和宏观经济周期高度相关，也和A 股市场中期走势有很强的一致性，ROIC-WACC 再次进入上行周期，将支撑A 股“金融供给侧慢牛”行情延续。

    金融供给侧改革后，为何ROIC 优于ROE？ROIC/WACC 分析框架更契合金融供给侧改革主线：（1）调结构：ROIC 不受杠杆率的影响；（2）降成本：WACC 持续回落，ROIC-WACC 更精确刻画企业价值创造潜力；（3）防风险：ROIC 能够过滤掉商誉减值和非经常性损益（损失）的扰动；（4）促开放：相较于ROE，北上资金更关注ROIC。同时，13 年“金融去杠杆”以来的经验数据也显示：相较于相对（A 股剔除金融的）ROE，消费和科技制造细分行业的相对ROIC 和相对PB 走势的相关性更高。

    混合型财政下，ROIC 如何挖掘企业价值？我们在4.21 发布的《混合型财政，A 股能否刻舟求剑？》中指出：20 年中国的财政刺激将兼顾消费/投资，投资机会主要集中在利润率（周转率）驱动的领域，ROIC可以刨除财务杠杆的影响，反映企业真实的经营效率。（1）消费：食品饮料（白酒/软饮料/调味品）、医药生物（生物制品/医疗器械）盈利能力“强劲”；商贸零售和家电的基本面有“隐忧”；家具景气底部回升；休闲服务（酒店/景点/旅游）ROE 短期回落但ROIC 趋势改善；（2）科技制造：半导体/消费电子/装备制造的ROE 和ROIC-WACC 同时改善；计算机ROE 大幅回落但ROIC 显著改善；（3）周期“三剑客”：重卡/建材/工程机械的经营效率都在明显改善，较低的财务杠杆率再添盈利持续修复的“保障”。

    核心假设风险。新冠疫情反复对企业盈利预期产生扰动，财政政策力度低于预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。