地产服务-物业管理行业专题报告(一):“类收租”模式奠定高估值基础 潜在业绩有力支撑静态PE

类别:行业 机构:国信证券股份有限公司 研究员:任鹤/王粤雷 日期:2020-06-02

  物管行业高估值的三大支撑

      我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑:一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”,本质上锚定了较高估值水平,二是中短期高度确定的业绩增长,充分拉低动态PE,对应地产增量,三是长期丰富的想象空间,核心是单盘NOI 提升,对应地产存量。本篇报告主要讨论前两个问题。

    高续约率意味着物管公司的类似“收租权”

      物管项目的高续约率,也即客户黏性几乎是天然的,短期内无法改变。

      在此基础上,物管商业模式类似于“收租”。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”。

    悲观情形下的“收租权”期限约8 年

      在人力成本延续上升、存量物业费“锁死”的悲观情形下,在管楼盘的NOI 将随时间逐渐下降,直至归零。以基础物管和业主增值服务作为核心业务,假设人力成本每年上升6%,其他成本维持不变,可以计算出有效的“收租”期限为7.9 年。

    “类收租”模式奠定高估值基础,可以参考消费和教育“类收租”模式和较高的物业费收缴率,使得公司具有良好的自由现金流,同时其扩张不需承担再投资风险,加之其对经济波动的敏感性较低,稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。

    潜在业绩下限高度确定,高增长有力拉低动态PE短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升,将划定物管公司短期内的潜在业绩下限。样本公司在管面积短期提升空间80%以上,新盘的持续输入将有力支撑整体盈利水平。保守和中性假设下样本物管公司潜在业绩增长率均值为69%和102%,对应平均动态PE 为34 倍和29倍。

    投资建议

      综合来看,我们认为即使仅考虑物管公司的商业模式和高度确定的潜在业绩,当前主流物管公司整体估值水平也基本合理,而广阔的长期前景将持续支撑物管公司价值提升。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。