资产配置模型对债券趋势项的依赖:若利率下行趋势改变 资产配置模型是否仍有效?

类别:金融工程 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:林晓明/黄晓彬 日期:2020-05-26

全文摘要

    本文主要探讨21 世纪以来利率下行环境中的资产配置实践。在利率持续走低的环境中,债券资产表现稳健,呈现明显的上涨趋势。对于投资者而言,如果利率环境发生变化,回归到模型的收益根源对各个资产配置模型的有效性进行重新评估是一个重要的问题。我们指出,常见的风险平价模型与CPPI 模型均依赖于债券趋势项,而周期轮动模型依赖于债券周期项。在利率下行空间有限的情况下,高仓位配置债券的资产配置模型未必能获得可观的回报。而不依赖于债券长期趋势的周期轮动模型大概率具备优势。

    21 世纪以来债券资产表现亮眼,长短期利差收窄对组合资金成本形成考验

    21 世纪以来,全球进入利率下行的环境中,各国10 年期国债收益率持续走低,债券资产上行趋势明显。当前利率下行空间有限,未来债券能否延续过去20 年的投资性价比值得思考。同时,当前主要发达国家均出现长短期利差收窄的现象,这意味着在资产配置的组合管理中,资金成本相对升高。若未来长短期利差持续收窄甚至出现倒挂,则资金成本对组合收益的影响会变大,长期国债的投资性价比将降低。资产配置领域一贯以短期利率作为资金成本配置长债的投资模式或将面临考验。

    风险平价与CPPI 模型的收益表现均依赖于债券资产的长期趋势项我们分离债券的趋势项

    与残差项,并改变趋势项斜率构造调整的债券序列。

    对不同的债券序列分别构造股债风险平价组合以及CPPI 模型发现,过去20 余年备受推崇的两个资产配置模型的配置效果均依赖于债券的趋势项。

    也就是说,风险平价模型与CPPI 模型过去能获得较好的收益表现本质上是得益于债券的高仓位配置以及利率的持续下行。如果债券价格呈现长期下行的趋势,模型大概率失效。

    债券趋势项的改变不影响其周期规律,周期轮动模型能适应不同利率环境

    对改变债券趋势项的调整债券序列进行分析,可以发现债券的周期规律不依赖于趋势项,因此基于资产周期规律的股债轮动模型能较好适应不同的利率环境,在债券资产呈现不同走向时均能维持相对稳定的业绩表现。进一步地,对剔除周期项的调整债券序列构建风险平价与CPPI 模型,发现策略走势与利用原始债券序列构建的模型接近。也就是说,周期项对风险平价以及CPPI模型的效果影响不大,从债券趋势项中获益的风险平价与CPPI 模型与从债券周期项中获益的周期轮动模型在收益来源上具有本质差别。

    风险提示:报告中模型是基于历史规律总结,历史规律可能失效;策略表现是历史回测,并不代表实盘业绩,也不代表策略未来表现;市场发生特殊事件时,模型规律可能失效。