老板电器(002508)：远近无忧 长期行业空间与整合红利仍存

　　核心观点：

    旧红利褪去后，市场对行业长期空间与竞争格局有所担忧。过去十年公司伴随行业成长与渠道红利实现了持续较快的增长。随着地产放缓，上轮红利进入尾声，低价新进入者导致价格竞争加剧，公司增长受到了短暂影响，市场对厨电行业长期空间与未来的竞争格局开始有所质疑。

    我们认为行业天花板尚远，新红利有望促格局继续集中。较低的保有量、持续的城镇化与家庭小规模化都将为厨电行业带来成长空间，新红利下公司仍具备进一步整合市场的能力。（1）政策推动下精装房渗透率持续提升，增长确定性较强，公司在工程渠道优势明显，市场份额领先，影响力超过零售渠道，有望进一步完成对行业的整合。（2）嵌入式新品类增长势头良好，公司战略重视程度加强，从烟机领头调整为三大品类齐头并进，建立洗碗机、蒸箱事业部，未来有望成为新增长点。

    中长期看格局恶化与价格战概率偏低，短期景气度有所改善。（1）中长期看行业有成长空间；（2）渠道仍有新红利；（3）经销商盈利能力强，库存波动小负债与现金成本压力小；（4）新进入者低价冲击市场，但高端市场护城河深受影响较小；（5）短期看竣工与领先指标电梯产量已环比改善，五一期间零售数据显示消费行为已有所恢复，价格竞争幅度收窄，龙头市场份额环比提升，同比保持稳定。

    盈利预测和投资建议。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为17.2/ 19.5 / 22.0 亿元，同比增速分别为8.4% / 12.9% / 13.2%，最新收盘价对应2020 年PE 为16.5 x。考虑到公司的龙头地位、在新红利下具备较强的比较优势，参考可比公司平均估值以及公司的业绩增速，给予公司2020 年20.0xPE，对应合理价值36.32 元/股，短期商品房住宅竣工交付有望修复，中长期行业有成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格上涨；地产竣工复苏不及预期；竞争格局恶化。