神火股份(000933)2019年年报及2020年一季报点评:电解铝资产优化完毕 经营利润逐步回归正轨

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:祖国鹏 日期:2020-04-30

  2019 年受益于矿权转让的收入,公司业绩大幅改善,但本部电解铝业务退出,导致单位成本和减值业确认较多,预计后续公司成本水平将趋于正常。随着云南水电—铝项目的逐步投产,公司电解铝板块盈利有望进一步改善。

      2019 年净利润增长4.6x,2020 年一季度扣非后净利润显著改善。公司2019 年实现营业收入176.18 亿元,同比-0.3%;归母净利润13.46 亿元,同比增长4.6x(按照追溯调整的口径收入/净利润同比分别变动-9.04%/4.52x),收入下滑主要是铝板块部分产线的退出和产量减少,净利润大幅增长主要得益于矿权转让的一次性收入,增厚投资收益接近29 亿元,此外还计提各类减值10.53 亿元。EPS 为0.71元。2019 年利润分配预案为每股派现0.1 元,分红率14.13%。2020 年一季度实现营业收入/净利润36.88/0.39 亿元(同比-21.01%/-30.27%),扣非后净利润0.69亿元(同比+65%)。

      煤量销售量价齐升,电解铝产能调整显著降本。公司2019 年煤炭产/销量分别为551/569 万吨(同比-2.28%/-+3.74%);销售均价777.1 元/吨(同比+6.56%),吨煤成本628.86 元(同比+34.28%),各类单位成本明细均有超过30%的增长,人工成本总额同比增加约4 亿元。煤炭业务毛利率约为20.07%,较去年下降15pcts。公司2019 年电解铝产/销量为88.69/88.47 万吨(同比-17.93%/ -17.94%),产量下降主要是河南本部电解铝产线陆续退出。铝产品单位销售成本为5595.22 元/吨,同比上升约13.33%,人工成本基本持平,其他明细项目同比均有下降,铝业务毛利率提升7.33%至12.68pcts。

      新疆/云南两地电解铝业务助力盈利改善。公司自2013 年开始就将电解铝业务逐步布局至用电低成本区域,目前新疆地区80 万吨已经稳定贡献盈利,总产能90 万吨的云南水电解铝项目一期(45 万吨)也已于2019 年投运,预计电解铝按产能加权后的单位用电成本降下降20%以上,加之永城地区铝厂关闭退出的财务影响消化完毕,2020 年开始公司电解铝业务盈利有望得到进一步改善。

      风险因素:煤炭需求放缓、铝价格波动较大或影响公司业绩等。

      投资建议:考虑目前煤炭及电解铝业务盈利水平,我们下调公司2020~2021 年EPS预测至0.21/0.30 元(原预测为0.33/0.49 元),新增2022 年EPS 预测为0.47 元(增速较高主要是考虑公司云南项目可开始贡献利润 )。目前股价3.97 元,对应2020~2022 年P/E19/13/8x,给予公司目标价4.2 元,对应2020 年P/B1x,维持 “增持”评级。