明阳智能(601615)年报点评：订单大增 海风业务将迎业绩释放

投资要点

    事项：

    公司发布2019年报，实现营业收入104.93亿元，同比增长52.03%，归母净利润7.13亿元，同比增长67.28%，EPS 0.52元；拟每10股派发现金红利0.78元（含税）。

    平安观点：

    2019 业绩符合预期，主要财务指标向好。2019 年，公司实现营业收入104.93 亿元，同比增长52.03%，归母净利润7.13 亿元，同比增长67.28%，综合毛利率22.66%，同比下降2.42 个百分点。收入规模的大幅增长主要得益于风机出货量及销售收入的增长，综合毛利率的下滑主要受风机业务毛利率下降影响，费用率的大幅收缩以及投资收益的增加助力公司净利润较快增长。截至2019 年底，公司预收账款68.6 亿元，同比大幅增加50亿元，反映在抢装背景下下游客户保风机供应的诉求；经营活动现金流净额达57.6 亿元，同比增加约55 亿元。

    风机：海上盈利水平仍具向上弹性，陆上毛利率优势明显。2019 年公司海上风电出货规模440.5MW，同比增长约200%；5.5MW 机组已经成为主力机型，2019 年产销量67 台，对应容量368.5MW；5.5MW 机组毛利率达到20.24%，同比提升5.93 个百分点，预计未来毛利率水平还将进一步提升。2019 年公司陆上风机出货规模约2GW，同比增长超过20%；产品结构较大变化，3MW 产品成为主力机型；陆上风机收入规模64.9 亿元，同比增长约26%，其中，2MW 陆上机组毛利率21.92%，3MW 陆上机组毛利率17.4%，均明显领先主要竞争对手。

    轻资产风场开发模式卓有成效，其他业务快速发展。公司风电场业务基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营目标。2019 年，公司新能源发电业务实现收入7.54 亿元，同比增长20.2%；转让大柴旦和恭城风电场股权，获得丰厚的投资收益。整体看，风电场运营及转让业务为公司2019 年提供了强有力的业绩支撑。新能源电站EPC 业务、配售电以及建筑光伏一体化（BIPV）等新业务较快发展，2019 年实现营业收入3.27 亿元，同比增长约18 倍，毛利率30.98%。

    投资建议：维持公司盈利预测，预计2020-2021 年归母净利润12.93、17.49 亿元，对应EPS 0.94、1.27 元，动态PE 11.6、8.6 倍。公司拥有先进的半直驱技术，目前在手订单饱满，未来成长空间较大，维持“推荐”评级。

    风险提示：（1）新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。一方面，新冠疫情可能影响到国内风电市场需求，另一方面，我国部分风电零部件和辅材依赖进口，可能受到海外疫情影响。（2）风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下，风机零部件一定程度供需偏紧，可能给公司成本端造成较大压力，未来存在降本力度和毛利率不及预期风险。（3）抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。