掌阅科技(603533)：免费阅读开拓下沉市场广告与版权再造掌阅

　　公司是国内互联网数字阅读平台龙头，活跃用户数领先行业。1）行业格局：在中国互联网数字阅读产业中，掌阅科技和阅文集团“两超”均同时拥有庞大用户基数丰富的内容储备，是行业的主要领导者；2）“掌阅”

    　　19 年度平均月活跃用户达1.4 亿，是国内活跃用户最多的阅读类App。

    　　“免费阅读+广告”开辟下沉市场增量流量，变现空间或达169 亿。免费阅读以长尾内容开拓长尾读者，通过主打下沉市场吸引过亿新增MAU，行业有望迎来二次成长：保守估计行业的广告空间达134-212 亿元，对应单DAU 的广告价值约为0.39-0.61 元/天，可与休闲游戏广告交叉验证。

    　　公司看点一：全渠道活跃度行业第一，内容生态布局已成气候。1）渠道：19 年全渠道MAU 和用户活跃率行业第一，手机预装是重要驱动力；与华为联合运营HMS 中的“华为阅读”进军海外市场；2）内容：公司的流量规模和运营经验对于内容提供者有较强吸引力，公司持续进行版权采买、优秀作家签约和内容平台投资，拥有数字阅读内容50 多万册。免费阅读模式打开行业用户和时长天花板，公司版权产品需求将受益于行业成长。

    　　公司看点二：广告业务潜力可达30 亿，收入体量有望再造一个掌阅科技。

    　　我们基于公司的用户基础，对各广告类型的渗透率、加载量、eCPM 进行详细假设；测算公司的“免费阅读+广告”模式变现空间约为29.3 亿；若广告变现空间能够充分释放，产生的收入体量可以再造一个掌阅科技。

    　　公司看点三：百度战略入股，搜索精准流量助力内容分发，“百度系”阅读产品矩阵内容需求带动公司版权产品收入高速增长。1）公司通过非公开发行引入百度作为战投，发行后百度持股8.8%。2）七猫、百度阅读等“百度系”产品矩阵的快速成长带来庞大的版权内容需求，公司内容积淀深厚受益明显，19 年版权产品收入增长91%；3）百度的搜索性质流量转化效率或高于信息流流量，紧密合作进一步增强公司内容运营与分发实力。

    　　盈利预测、估值与评级：公司“免费阅读+广告”模式的商业变现潜力巨大，业务逻辑已发生根本变化，现价尚未完全反映公司新业务预期。我们预测公司20-22 年净利润分别为2.80/4.41/6.76 亿元，对应EPS（考虑百度入股）0.64/1.00/1.54 元，PE 37/23/15x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济增速下行、广告库存高企、竞争加剧、定增获批不确定性