保险行业深度报告：观分化调整 望雨后初霁

年报总结：投资弹性+税收调整贡献利润，负债端逐步恢复

    2019 年，上市险企利润实现高增长，5 家上市险企合计实现归属净利润2,724.0亿元，同比+72.2%：1）权益市场向好下投资收益增速较好，5 家上市险企合计实现投资收益5,556.7 亿元，同比+51.6%；2）税收政策调整返还增厚利润；3）部分公司发病率假设及综合溢价调整背景下，5 家上市险企合计提取责任准备金8,392.3 亿元，同比+67.0%。负债端新单增速、价值表现持续分化，保障型产品增速稳健，储蓄型产品略有回暖，行业处于恢复周期，总保费收入、EV增长平稳。

    负债端：新单及NBV 增长分化，规模增长或将成主基调

    2019 年负债端整体处于恢复周期，各公司业务节奏及战略规划不同下新单增速分化：国寿受益于开门红准备较早+转型效果初显，代理人量质提升下新单增速优于同业；平安代理人产能提升新单降幅收窄；太保转型+竞争加剧下代理人量质下滑；新华代理人高速增加下产能明显下滑。展望后续，上市险企“险种+渠道+期限”结构调整优化或已达到一个高点，价值率承压下后续规模增长将成为NBV 增长主基调。而新单规模增长方面，我们看好储蓄年金类业务的弱复苏。

    资产端：权益向好提升投资收益，重视险企股基资产弹性

    2019 年权益市场向好下投资收益亮眼， 净/ 总投资收益率分别为4.6%-5.3%/4.9%-6.9%，相比去年同期，净投资收益率整体企稳，总投资收益率增加0.3-3.2pct，同时截至2019 年底累计浮盈可观。上市险企大类资产配置稳健，适度增配股基类资产及安全性较高的非标资产，利率下行叠加新会计准则即将实施背景下，上市险企将更偏爱高分红高股息资产和长投资产。

    投资展望：绝对收益价值凸显，估值修复及β行情下存相对收益

    展望2020 年，负债端疫情之下新单短期有所承压，代理人复工复产后保费受需求惯性影响处于缓慢恢复周期，关注二季度保费增速回暖下的估值修复和行业长期的发展潜力；投资端利率持续下行的负面预期影响仍在发酵，但目前估值已有充分反映；上市险企10%股基资产变动占净利润比重较高，利润对权益市场波动的敏感性较强，需要重视保险公司的市场β弹性机会。目前板块估值处于历史估值底部位置，中长期EV 15%-20%的稳定增速支撑板块绝对收益配置价值，相对收益机会来自于负债端增速反弹的估值修复和β行情，持续推荐。个股推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。

    风险提示： 1. 资本市场大幅下跌，利率水平下行超出预期；2. 保障型业务增长受阻，增速明显低于预期。