上海机场(600009)：疫情全球化超预期 免税与广告受影响

　　本报告导读：

    　　新冠疫情对国际客流及短期利润影响幅度，超出我们之前的预期。我们预计四期扩建可能提前启动，因此把扩建纳入贴现价值测算模型。

    　　投资要点：

    　　短期业绩下滑 幅度或超预期。2019年归母净利润50.3 亿元，增长近19%，与我们51 亿元的预测接近。高盈利源于高国际客流结构。国际客流大幅缩减，将降低航空单位收费，非航保底租金可能部分减免，经济下行中需关注免税与广告的周期性风险。下调2020-21 年EPS 至0.62/2.71 元（原2.85/3.45）。贴现估值模型考虑疫情影响，新增四期扩建假设，下调目标价至70 元（原84 元）。维持谨慎增持。

    国际客流影响显著，机场或部分让利。2019 年流量低增长且Q4 卫星厅成本体现，业绩仍增19%，核心在免税。估算人均免税销售额增17%；叠加分成比例提升，免税收入增长超40%，总收入占比46%。国际客流受疫情影响显著，预计2020 年缩减六成，免税难以完成保底销售额，谨慎假设机场分担部分损失。假设2021 年国际客流恢复复合增长。考虑经济下行压力，下调2019-21 年免税销售额累计增幅至22%。

    广告资源价值转化率提升。公司与德高动量十五年广告阵地租赁合同到期，公告预计2020 年广告阵地费将提升至近2.9 亿元。广告是2B 的可选消费，此次广告资源重新定价，部分缓解经济周期的影响。

    四期扩建或提速。2019 年客流7615 万人次，远期规划1.2-1.3 亿人次。目前航站区设计产能8000 万人次/年。考虑审批设计周期，猜测未来两年四期扩建开工。最新估值模型新增四期扩建，假设T3 设计年吞吐4000-5000 万人次，资本开支200 亿元，2025 年底完工启用。

    风险提示。疫情持续超预期，经济下行风险，免税消费周期性风险。