豪迈科技(002595)：2019年业绩增速保持稳健 票据贴现影响账面现金流 当前估值具备吸引力

　　公司发布2019 年年报，收入43.87 亿，同比+17.79%，归母净利润8.63 亿，同比+16.73%，扣非归母净利润8.33 亿，同比+17.09%，经营活动净现金流-1.71 亿，同比下降178.71%，加权平均ROE 为18.76%，同比+0.7pct。

    　　大型零部件和铸件业务高速增长，模具新增产能尚未完全释放拖累毛利分产品看（调整前口径），公司模具、大型零部件机械以及其他业务（铸件为主）分别实现收入28.74 亿、13.32 亿和1.81 亿，收入占比分别为65.51%、30.36%和4.13%，同比增速分别为3.89%、55.25%和148.88%，毛利率分别为36.07%、25.86%和24.25%，分别同比降低2.61pct、增加5.33pct 和降低6.63pct。我们预计模具毛利率下降的主要原因是2019 年新增的产能尚处于爬坡过程中，因而规模效应尚未完全显现（制造费用和燃动费同比增幅较大），预计2020H1 新增产能完全释放后，毛利率有望修复。

    　　2019 年出口收入占比过半，公司有望协调全球生产应对疫情影响分地区看，19 年公司内销和出口分别实现收入20.92 亿和22.32 亿，同比增速分别为24.45%和12.12%，毛利率分别为27.38%和37.49%，分别同比增加0.61pct 和降低3.25pct，预计海外毛利率降低的主要原因是新增产能集中在东南亚且仍处于爬坡过程中。伴随东南亚疫情日益发酵，公司有望通过协调全球生产来应对疫情影响。

    　　票据贴现影响账面现金流，还原后的经营性现金流与业绩匹配度较高公司2019 年经营活动现金流为-1.71 亿，其中票据贴现6.88 亿，在筹资活动现金流中列示，若将此6.88 亿还原至经营活动现金流，则2019 年公司销售商品提供劳务收到的现金为36.98 亿，与当期收入的比值约为84.3%，匹配度较高，对应经营活动现金流净额有望恢复至5 亿左右，占归母净利润比例接近60%。

    　　运费、佣金及工资带动费用率上升，新产能释放有望带动盈利能力提升2019 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.95%、3.09%、4.03%和0.36%，分别同比增加0.22pct、增加0.35pct、降低0.34pct、增加0.21pct。其中销售费用率增加的主要原因是销售人员工资、运费以及境外佣金增加所致，管理费用增加主要系员工工资增加所致，财务费用主要系利息费用增加所致。

    　　展望2020，伴随新产能利用率提升，规模优势有望带动费用率收窄。

    　　轮胎模具产能逐步提升，预计铸件四期将于近期开始试生产公司未来成长点主要包括：1）2017 年以来公司模具产能逐步提升，利用率较为饱满，轮胎行业集中度提升以及模具竞争格局优化为公司发展创造机遇；2）铸件产能持续提升，完全投产后毛利率有望实现一定修复；3）燃气轮机零部件充分受益于近两年的风电装机，订单数据和质量有望实现一定提升。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑公司年报情况以及疫情影响，调整公司盈利预测，预计2020-2021 年公司归母净利润分别为9.5 亿（前值10 亿）和11 亿（前值12亿），预计2020 年归母净利润12.6 亿，当前PE 为14.3x，维持“买入”评级！

    　　风险提示：全球疫情影响轮胎需求，原材料价格波动，降价压力超预期等。