房地产：六问六答话内房

　　内房板块2019 年核心净利润增长19.2%，符合预期基于在手储备，开发商在疫情造成的短期冲击中“退可守”，后续若政策反馈及时有力，行业基本面更快修复，房企亦“进可攻”。此外，疫情期间资金和土地等核心资源加速向头部公司集中，龙头房企中长期增长前景将得到进一步支撑。

    　　发展趋势

    　　当前市场情况如何？3 月以来国内防疫隔离带来的楼市“停摆”影响正逐渐消退，36 城新房销售面积同比跌幅由2 月的73%收窄至28%，房企层面TOP10/20/50 3月销售金额同比降10%/12%/15%（2 月降22%/28%/35%）。然而，海外疫情升级仍可能通过对外需影响传导至居民家庭的收入以及房价和租金，给后市表现带来不确定性。我们认为有必要进一步加大当前房地产政策的灵活性，若政策托举及时有力，预计三季度起基本面各项指标有望转正，全年基本面失速风险亦可控。

    　　近期是否要大幅降价保去化，利润率会否显著恶化？新房价格受严格管理的情况下，短期价格压力或不确定性将相对更多体现在二手房及租赁市场。目前开发商土储充足（约3-5 年销售），土储利润率2019 年来企稳，这给公司短期调节供货组合对冲疫情影响提供一定余地。此外，在手已售未结普遍可覆盖一年以上结算，这些储备的毛利率仍属合理，因此我们认为今、明两年房企的报表毛利率将平稳向下，保守预测为27.6%、26.9%（2019 年29.4%）。

    　　销售还能延续增长吗？覆盖公司2020 年销售目标增长11%。供货端留有一定弹性，可售货值同比增16%，其中新推货占约7 成、结构健康，以应对疫情冲击。

    　　然而，后续若政策端更为积极、带动市场更快修复，我们预计房企亦将乘势而上，全年销售有望超额完成，其中聚焦都市圈、一二线的公司空间更大。

    　　竣工和交付受到多少影响？湖北以外其他地区建设施工实质影响约一至两个月。

    　　房企已在追进度，目前全年计划竣工面积同比增长25%，加之政策对企业复工复产方面的支持，我们认为全年维度的影响可控、更多体现在上半年，叠加高基数，中期业绩将面临较大不确定性。保守预计板块今、明两年盈利增长15.7%、16.5%。

    　　近期高息美元债价格剧烈波动会实质冲击到房企资金面吗？近年来受到人民币对美元汇率频繁波动影响，开发商大多主动管理外债敞口，2019 年底外债占比约39%（包含美元债）。其中，2020 年房企美元债到期集中在下半年，公司普遍把握年初窗口，已基本完成上半年乃至三季度再融资铺排，我们认为短期偿付无虞。

    　　房企资金面能承受多大压力？板块平均净负债率为67%（2018 年63%），平均融资成本6.2%（2018 年5.7%），在手现金普遍可覆盖短债，再加上今年销售回款（保守预测）可覆盖所有有息负债。此外，过去几年销售回款的40-60%用于拿地，若销售短期受到较大冲击，房企可暂停拿地保护现金流。2020 年公司平均计划将回款约40%用于购地（但并非刚性要求），较2019 年更为保守（46%）。

    　　盈利预测

    　　维持板块盈利预测不变。

    　　估值与建议

    　　我们认为优质龙头短期仍可录得相对收益（尽管海外疫情不确定性的加大短期可能使板块情绪有所反复），考虑到房企盘面扎实，应对外部扰动的空间足，此外即便在保守盈利预测下估值也处于历史底部，提供安全边际。中期维度下，我们认为政策正向调整空间的逐步打开有望带动行业基本面和估值修复。推荐世茂、龙湖、旭辉、融创、华润、中海。

    　　风险

    　　行业政策调整不及预期；海内外疫情蔓延超预期加剧。