保险行业2019年报回顾：NBV增速显著分化 投资带动EV与净资产高增长

　　投资要点：受税收调减转回及股市上涨等影响，2019年上市险企净利润同比+72%，分红率、股息率普遍提升，EV 与净资产实现高速增长。各险企新单保费及NBV 增速现分化，国寿增速领先、平安稳健。期待疫情影响结束后，人力、保费、NBV 增速有望触底回升。

    　　资产端、负债端已现好转，估值仍低，“优于大市”评级。

    　　受益于股市上涨、税收调减转回等因素，保险公司2019 年净利润大幅增长72%，对应H 股股息率已普遍达5%-7%。1）2019 年沪深300 指数上涨36.1%，保险公司投资收益同比大幅增长。同时，手续费及佣金税前列支比例提高，从“2018年税收调减转回”和“2019 年所得税率降低”两方面对利润产生正向影响。2019年上市险企净利润合计同比+72%，国寿、平安、太保、新华、人保净利润分别增长411%、39%、54%、84%、67%。2）受益于股市上涨，保险公司浮盈增加，其他综合收益/投资偏差对净资产和内含价值（EV）产生积极贡献。上市险企净资产合计较年初+21%、EV+19%。3）分红率、股息率普遍提升，H 股股息率普遍高于A 股。A 股保险股股息率大多达1.9%-4.3%，较2018 年有所提升。多数H 股险企股息率大于5%，其中中国财险股息率为7.0%。

    　　寿险：保费与价值增速现分化，中国人寿显著好于同业。1）新单保费：受销售节奏和产品类型变化影响，新单保费增速现分化。国寿、平安、太保、新华、人保2019 年首年期交保费分别+5%、+2%、-22%、-7%、+18%。其中Q4 平安实现两位数增长、而太保降幅扩大。2）新业务价值：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的NBV 分别同比18.6%、5.1%、-9.3%、-19.9%和7.9%，国寿NBV 增速遥遥领先，平安Q4 单季NBV 增速较Q2、Q3 明显改善。国寿和平安NBV Margin 大幅改善，分别同比+3.5pct、+4.2pct。3）人力：

    　　人保、新华、国寿代理人高速增长，但上市险企合计人力增速近+3%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初+12%、-18%、-7%、+37%、+59%。

    　　产险：上市险企保费同比+11%，综合成本率仍承压，但费用率明显改善。1）2019 年龙头产险公司保费合计同比+11%，合计市占率64.2%、与2018 年基本持平。2）2019 年受自然灾害频发、商车费改推进、上半年已赚保费形成率较低、信用保证险等非车险承保盈利能力恶化但保费高增速影响，综合成本率无明显改善。但“报行合一”等监管措施的严格落实下，费用率已出现大幅下滑。

    　　人保、平安、太保2019 全年综合成本率98.9%、96.4%、98.3%，分别同比+0.4pct、+0.4pct、-0.1pct。3）我们预计2020 年新车销量放缓，叠加一季度疫情负面影响，车险增速将较低，非车险预计于疫情结束后有望高增长，行业保费增速维持8%-15%。2020 年综合成本率变动方向仍有待观察。

    　　投资：权益市场上涨带动浮盈提升，险企综合投资收益率高达7%。保险公司上半年及时增配权益类资产，2019 年5 家险企平均股票+基金占比+1.7pct。预计权益类收益率较高，且浮盈明显增加，平安、国寿、太保、新华、人保综合投资收益率分别为6.9%、7.3%、7.3%、7.4%和7.1%，平均同比大幅+3.10pct。

    　　总投资收益率平均5.6%，同比+1.35pct；净投资收益率4.9%，与2018 年持平。

    　　投资建议：估值低位，负债端、资产端均出现边际好转。1）负债端：随着疫情好转，我们预计部分区域代理人已可以线下展业，待疫情结束，保费收入有望恢复增长。2）资产端：十年期国债收益率较近期低点2.52%已有改善，长端利率仍有望回升，投资端压力有望缓解。3）即便投资回报率下行50bps，EV 仅减少5%-10%，敏感性排序为平安集团-4.8%、太平集团-6.9%、太保集团-7.5%、新华-7.6%、国寿-8.7%。4）2020 年4 月3 日上市险企股价对应2020E P/EV仅为0.54-0.88 倍，估值具有较高安全边际。行业维持“优于大市”评级，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。

    　　风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。