珀莱雅(603605)：电商持续高增 新品及多品牌发展顺利

营收延续高增，业绩符合预期：公司2019 年实现营收31.24 亿元，同比增长32.28%；实现归母净利润3.93 亿元，同比增长36.73%；实现扣非归母净利润3.86 亿元，同比增长39.07%，业绩增长符合预期。单四季度公司实现营收10.43 亿元，同比增长30.20%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长44.82%；实现扣非归母净利润1.48 亿元，同比增加35.34%。另外，公司拟每10 股派发5.9 元现金股利。

    盈利水平较为稳定，存货周转有所改善：公司2019 年毛利率同比略降0.07pct 至63.96%，基本保持稳定。公司期间费用率同比提升1.09pct 至47.5%，其中销售费用率同比提升1.64pct 至39.16%，主要系品牌宣传及新品推广费用有所提升；管理费用率同比下降1.01pct 至6.25%，主要系平台化发展下规模效应进一步发挥；研发费用率/财务费用率分别同比提升0.22pct/0.24pct 至2.39%/-0.3%。公司净利率同比下降0.41pct 至11.73%。从营运情况看，截至2019 年年底，公司存货周转天数为87.38 天，同比下降1.7 天，反映存货管控较为良性；应收账款周转天数为16.56 天，同比增加6.57 天，主要系品牌代理业务及京东业务体量增加所致。受税费跨期增加支付、新增跨境品牌代理业务影响，应收账款、预付账款同比增加，使得公司2019 年经营性现金流量净额同比下降54%至2.36 亿元。

    线上业务拉动增长，跨境代理品牌收入贡献增加。公司2019 年线上/线下分别实现营收16.55/14.62 亿元，分别同增60.97%/9.82%，收入占比分别为52.97%/46.8%。其中，线上业务增长较快，主要系自营旗舰店及京东分销贡献；线下业务中的日化专营店渠道同增4.42%，增速随渠道整体有所下滑，Wycon、Boiron、YNM 等跨境品牌整体线下销售规模增长迅速。

    坚持“明星单品+爆品”结合的策略，加快发展彩妆品类。在产品发展策略方面，公司将继续结合“明星单品+爆品”结合的策略，明星单品具有3-5 年可持续性，爆品可阶段性迎合消费者需求。例如，今年2 月份开始推广的大单品“红宝石精华”，以高成分、高功效、精准投放打开抗衰市场，第三方跟踪数据显示线上月销2 万件+，符合销售计划。此外，公司通过珀莱雅印巴哈、彩棠、YNM、猫语玫瑰等多品牌切入彩妆领域，2019年彩妆占比提升至5.3%（同比提升4.1pct），预计未来其占比仍有持续提升空间，今年公司还将建成专业彩妆工厂以支撑彩妆业务发展。

    投资建议：公司是本土化妆品龙头之一，深耕线上线下一体化，未来将重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化，考虑疫情的可能影响，预测公司2020-2022 年EPS 分别为2.38 元、2.98 元、3.63 元，对应PE 分别为48X、39X、32X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：行业景气度不及预期、疫情影响时间过长、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、新品牌孵化不及预期。