东方航空(600115):业绩低于预期;新冠疫情拉低业绩

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/黄凡洋 日期:2020-04-02

  业绩低于预期;新冠疫情影响显著;但估值较低,维持“买入”评级东方航空2019 年营收1208.6 亿,同增5.16%,归母净利润32.0 亿,同增17.94%;其中四季度营收274.6 亿,同增1.5%,归母净利润-11.7 亿,2018 年同期为-17.8 亿。公司年度归母净利润较我们此前预测(50.2 亿)低36%,业绩低于预期主要由于新租赁会计准则下,利息支出超预期(同比增长13 亿),以及四季度淡季航空需求较弱。目前新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E 归母净利润至5.9/138.0 亿,更新目标价区间为5.34~5.75 元。但悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF),政府扶持政策以及油价大跌将边际利好公司业绩,维持“买入”。

      运力增速维持高位,但单位收入承压

      2019 年东航运力投放较为激进,下半年供给同增10.4%,在三大航(国航、东航、南航)中最高。但是需求相对疲弱,客座率和单位收入均有所下滑。

      2019 年下半年,公司需求同增9.6%,同比拉低客座率0.7pct 至81.4%。

      我们测算2019 年下半年单位座公里收入同降6.5%,相比2019 年上半年1.0%的降幅扩大5.5pct。原本预计的需求回暖由于新冠疫情未能持续,需要继续耐心等待疫情解除。

      成本控制持续,成本压力降低

      2019 年下半年,公司录得营业成本549.8 亿,同增0.7%。成本增幅小于营收同比增速2.6%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,单位座公里燃油成本同降13.7%。同时公司在行业需求疲弱的环境下,持续专注进行成本管控,叠加民航发展基金于7 月开始减半征收,新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用,2019 年下半年单位座公里扣油成本同降6.4%。公司2019 年下半年毛利率11.4%,同增1.7pct。不过由于新租赁准则影响,利息支出全年同增13 亿。另外由于人民币贬值幅度减小,2019 年汇兑损失同降12.4 亿。

      新冠疫情预计大幅影响盈利;但悲观预期充分,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E 净利润预测值-91.9%至5.9 亿,考虑疫情有望解除和油价下降,上调2021E 净利润预测值20.6%至138.0 亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前行业悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.3x-1.4x 2020PB(预计2020 年BPS 为4.11 元,考虑疫情下更低的ROE,将估值倍数由1.6x-1.7x下调),调整目标价区间5.34~5.75 元人民币,维持“买入”评级。

      风险提示:风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。