华能国际(600011)：计提大额减值影响利润 期待龙头重新起航

2019 年利润增长17%。根据公告，2019 年公司实现营业收入1734.8亿元，同比上涨2.1%；实现归母净利润16.9 亿元，同比增长17.2%；基本每股收益为0.11 元。单看四季度，公司营收和归母净利润分别实现462.5 亿元和亏损37.0 亿元，主要是因为计提减值约58.1 亿元。

    　　公司每股分红0.135 元（含税），静态股息率为2.9%。

    计提减值合计减少利润总额约58.9亿元，以国内火电资产减值为主。

    　　根据年报，公司计提资产减值的项目有10 个，主要以亏损或盈利不佳的在运或在建项目构成，减值额38.2 亿元。公司对拟报废资产减值14.4 亿元，主要是小火电机组、煤矿项目和报废资产。公司对前期费和应收款项分别计提减值5.3 亿元和1.0 亿元。前期费用计提主要是因为火电供给侧改革致部分项目停建或推进可能性较小，应收款项减值主要是华能山东如意（巴基斯坦）能源（私人）有限公司应收电费延迟利息计提减值。若不考虑减值因素，公司主业实现利润总额104.5亿元，归母净利润为45-50 亿元。

    发电量同比下降，电价基本持平，盈利增长主要受益于煤价下行。

    　　根据公告，截至2019 年底，公司可控发电装机106924 兆瓦，权益装机93676 兆瓦，居国内上市公司首位。火电机组中，超过50%是60万千瓦以上的大型机组，清洁装机占比不断提高。机组利用小时数大幅下降。2019 年公司境内电厂平均利用小时为3915 小时，同比减少293 小时，其中燃煤机组利用小时为4222 小时，同比减少273 小时。

    　　公司境内电厂累计完成发电量4050.1 亿千瓦时，同比下降5.9%；平均上网电价为417.0 元/兆瓦时，同比持平。2019 年公司境内电厂全年单位燃料成本为223.2 元/兆瓦时，同比下降5.8%。2019 年公司结算市场化交易电量2164 亿千瓦时，市场化比例为 56%，比去年同期增加13 个百分点。此外，公司确认投资收益14.1 亿元，较上年同期下降1.6 亿元，主要包括按权益法核算的深能股份、海南核电等联营及合营公司投资收益。

    近期煤电大幅下跌，火电盈利改善可期，风电有望成为新的利润增长点。截至目前，秦港5500 大卡动力煤现货价降至531 元/吨，同比下降87 元。近日中国神华大幅下调4 月份月度长协煤价，从562 元/吨降至536 元/吨。煤炭复工复产进展顺利，但需求端复产进度较弱，供过于求助力煤价下行。根据安信宏观的研究，通过工业产品（螺纹钢、水泥）去库存进度，电厂日耗，百度迁徙数据等可以判断，当前复工复产率在80%左右，终端消费回升比较缓慢，预计4 月下旬能达到90%以上，意味着短期内需求仍弱于去年同期，煤价有望继续下跌，不排除阶段跌破500 元/吨的可能。公司火电占比高，具有煤价高弹性特点，有望受益于煤价下行。同时，公司积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目，风电项目均位于资源丰富地带。随着国网公司投建的特高压项目相继投产，有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势，将风电打造成公司新的利润增长点。

    火电龙头具有强防御性，高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头，目前PB 为0.96，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE提升可期，公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热负荷中心，供需格局好，业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上，公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1 元，高分红高股息值得期待。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5.5 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%，归母净利润分别为55.8 亿元、67.6 亿元和74.4 亿元，看好公司业绩的持续改善。

    风险提示：上网电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位，风电项目推进不及预期。