中航飞机(000768)：我国大中型飞机的研制生产基地 长期成长潜力较大

　　2019 年业绩低于我们预期，资产置换提升企业经营效率中航飞机公布2019 年业绩：营业收入342.98 亿元，YOY +2.48%；归母净利润5.69 亿元，YOY +1.9%；扣非净利润4.41 亿元，同比降低16.61%。公司业绩低于我们预期，主要原因是航空产品生产交付具有一定的不确定性，以及公司经营方面的调整。

    　　营收稳健增长，毛利率略有下降，投资收益大幅增加。2019 年公司航空产品营收334.97 亿元，占公司总营收97.7%，毛利率5.24%，同比减少0.4ppt；财务费用相比去年增加35.37%，原因为本期汇兑收益较上年同期减少。公司通过西飞增资扩股等方式不再合并西飞和沈飞民机报表，分别增加投资收益865 万元和5125 万元。

    　　现金创造能力降低，经营现金流同比降低60.57%。值得注意的是，2019 年公司经营净现金流为5.53 亿元，历史数据（2015~2018 年）经营性现金流净额均为14 亿元左右，同比下降较多，主要原因是本期购买商品、接受劳务支出的现金增加。

    　　发展趋势

    　　运输机发展空间广阔。我国运输机现有数量较少，根据2019 年报，公司是国内市场重要的运输机供应商之一。因此将受益于旺盛的需求。同时，公司是C919、ARJ21、AG500 以及国外民航客机的重要供应商，承担了C919 大型客机机身、机翼等关键部件生产。根据商飞公司和波音公司预测，全球未来20 年民航客机市场容量预计为16 万亿美元。我们看好国产大飞机的长期发展前景。

    　　资产置换预期将显著提高资产质量。2019 年11 月，公司拟置入航空工业西飞、航空工业陕飞分别持有公司的股份，并置换出常是起落架分公司、西安制动分公司、贵州新安航空等资产。截至2020 年3 月31 日，方案正在推进中。我们认为，此举将聚焦航空整机主业、进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司2020 年归母净利润7.9%至7.17 亿元，原因主要是疫情影响及产品生产交付节奏的可能延迟。引入2021 年净利润预测8.41 亿元。公司当前股价对应52x 2021 P/E。暂维持中性评级和目标价17.5 元不变，对应2021 年58 倍P/E，1.2X P/S，潜在涨幅10.3%。

    　　风险

    　　产品订单及交付的不确定性；资产重组未能完成等