信用债违约启示录系列(二)：债券专题报告

　　违约事件

    　　2019 年12 月2 日，北大方正集团有限公司（下称“北大方正”或“公司”）公告称因流动资金紧张，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19 方正SCP002”不能按期足额偿付本息。

    　　公司历史沿革及业务情况：信息技术起家，多元化发展北大方正集团有限公司前身是北京大学全资设立的北京大学新技术公司，在2003 年改制。公司第一大股东北大资产，持股比例为70%，公司控制人为教育部。公司旗下有17 家子公司，其中下属境内外上市共有6 家，分别为方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源。

    　　公司以信息技术业务起家，多元化发展。公司主营业务主要包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块。2016 至2018 年，公司营业收入较快增长；净利润自2017 年起下滑，2019 年出现亏损，三季度末净利润亏损24.69 亿元。

    　　股权纠纷：“北大系”vs“郑航系”

    　　股权争夺涉及以北大资产为代表的北大系和以招润投资为代表的郑航系,起源于公司于2003 年的国有企业改制。郑航系由时任董事长魏新引进。李友及其郑航系通过改制最终持股公司65%，成为北大方正实际控制人。

    　　在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席。2015 年1 月，郑航系李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查，北大系这才夺回公司控制权。之后郑航系多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的35%的股权，并积极行使招润投资持有的30%的北大方正的权利。2019 年6 月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张签订的关于转让北大方正于2003 年签署的股权转让协议无效及北大方正的改制无效，已获得正式立案。无效主张主要有三点理由：第一，北大方正改制所依据的财务文件涉嫌造假；第二，引入的战略投资者实为骗取股权的工具；第三，拿方正的钱买方正。法院最终的审判结果可能导致北大方正实控人持股比例由70%提高到100%。

    　　违约归因

    　　核心业务发展疲弱，多元化发展失败。公司核心业务是信息技术和医疗医药，但公司收入主要来自于大宗商品贸易，2018 年收入占比为51.2%，而2018 年信息技术和医疗医药收入合计占比仅21.50%；主要的毛利润来源是产业地产和金融证券，2018年占比分别为46.37%和32.85%。然而，公司仅持有方正证券27.75%，北大资源48.99%，北大科技园30%的股权，持股比例　　均不高。公司毛利率2018 年均有下滑，钢铁最为明显，公司多元化发展失败。

    　　公司期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。2016 至2018 年，公司收现比分别为110.32%、109.36%和102.43%，公司收入实现质量尚可，费用收入比为14.52%、13.64%和14.14%，对利润侵蚀明显。公司归母净利润连续三年亏损，2017 和2018 年分别亏损5.45 亿元和3.44 亿元，2019 年1 至9 月亏损31.93 亿元。

    　　公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大。公司债务高企，资产负债率持续上升。从合并报表的角度来看，2016 年至2018 年公司资产负债率分别为76.68%，76.71%和81.84%。

    　　短期负债占比高，集中偿付压力大。公司流动负债波动增长，2019 年三季度达1907.30 亿元。公司非流动负债主要为应付债券，2018 年底应付债券余额为916.24 亿元，其中一年内到期占比为27.25%。债务结构上，2018 年末短期债务/长期债务为0.54，2019 年三季度末提升至0.80。2019 年三季度公司取得借款收到的现金为1011 亿元，偿还债务支付的现金为1021.1亿元，公司主要靠短期借款续借债务。

    　　公司对内担保规模大，或有担保风险较大。公司最新对内担保余额为330.84 亿元，对外担保余额为7.02 亿元，分别占净资产的52.71%和1.12%。

    　　其他应收款规模大，坏账计提比例低，资金占用情况严重。截止至2018 年底，公司其他应收账款账面余额677.14 亿元，计提坏账准备12.32 亿元，计提比例较低为1.82%。

    　　公司以方正证券为主要的资产和利润来源，然而受金融领域强监管的限制，资金无法与集团畅通流通，合并报表层面显示的偿债资产被高估。2019 年三季度末，公司账面货币资金为454.59 亿元中有140 亿元左右为方正证券持有。

    　　北大方正下属上市公司股权受限比例较高，再融资空间有限。

    　　截止至2019 年3 月，公司持有方正科技、方正证券、北大医药和中国高科股份的受限比例分别为100%，99.98%，49.58%和74.36%。

    　　股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐年降低。由于北大方正2003 年的改制存在方案瑕疵，员工持股逐渐外部化，国有股权转让不合规等情形，为之后持续至今的公司控制权之争埋下了隐患。2019 年6 月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张2003 年的改制无效，已获得正式立案。此间，公司及下属子公司涉及的诉讼不断，主要包括与政泉控股的纠纷，投资者因虚假陈述行为而导致的投资损失等。公司核心业务占比从2009年的54.11%逐渐下降至2018 年的21.50%。

    　　违约的处置进展：已进入破产重整程序

    　　违约后，持有人会议表决通过延期支付“19 方正SCP002”本金至2020 年2 月21 日，北大方正以其持有的重庆银行股份有限公司股份为延期提供增信。2020 年2 月14 日，北大方正收到北京一中院的通知，债权人北京银行对北大方正提出破产重组申请。2 月19 日，法院裁定受理北京银行对北大方正的重组申请，北大方正正式进入重整程序。公司依法不得个别清偿，“19 方正SCP002”不能按期足额偿付本息。公司存续美元债合计22.5 亿美元，其中一笔3.1 亿美元的债券于2 月21 日未能按时付息，构成违约，同时触发另一笔4.9 亿美元债交叉违约。2 月26 日，法院批复许可公司重整期间继续营业。市场上　　关于北大方正引入新战略投资者的传言不断，而最终的战略投资人尚未确定。

    　　启示

    　　关注不同评级机构给出的评级结果分化。发行人委托的联合资信和联合评级给出的评级结果与投资人付费的中债资信给出的评级结果长期出现分歧，在本事件中，中债资信对于信用风险的预估显然更为谨慎。

    　　北大方正是典型的“母弱子强”模式，母公司层面主要承接债务，子公司运营集团业务，该模式下需要母公司具有极强的资源分配和资金调配能力。集团下各子公司的自主造血能力和资金需求往往差异较大，母公司对融入资金在各子公司间分配与回笼能力不匹配，在对子公司资金调配能力一般的情况下，容易引发母公司流动性紧张，进而影响偿债能力。

    　　北大方正合并报表范围内的许多子公司持股比例并未到50%，如公司重要盈利来源的方正证券，持股比例仅为27.75%。特别的，方正证券作为金融机构，具有资产和负债双高的特点，极大的扩大了北大方正的资产规模，加上金融机构强监管的要求下，资金无法与集团畅通流通，致使集团合并报表“水分”较大。在此情况下资产负债表呈现出来的偿债能力是被高估的，需要仔细甄别公司真实的偿债水平。

    　　北大方正作为违约的第一家校办国企，“校企”信仰势必受到冲击。随着校企改革的推进，北大方正“校企”的性质逐渐淡化。北大资产虽持股70%北大方正，但其中35%的北大方正股权为替实控人为李友的社会股东代持，李友及其一致行动人实际持有70%的北大方正股权，公司作为“校办国企”名存实亡，政府的支持意愿与改制前不可同日而语，需加强对“假国企”

    　　的甄别，回归对信用基本面的判断。另一方面，公司自2005 年至今除上市子公司外未曾向股东分红，公司过高的有息债务规模（766.64 亿元）亦让校方股东爱莫能助。校企改革依旧是主旋律，原清华系的同方股份作为校企改革首批试点单位完成了控股股东股权转让，控股股东由清华紫光变更为中核资本，实控人由教育部变更为国务院国资委。

    　　风险提示

    　　信息收集不全；宽信用进程不及预期。