红旗连锁(002697)：零售业务稳健 投资收益丰沛 红旗连锁盈利步入上升通道

投资要点

    事件：2019 年公司实现商品销售收入78.2 亿元，比上年同期增长8.35%；实现归属于公司股东的净利润5.16 亿元，比上年同期上升 59.97%。截至到2019 年末账面货币资金7.66 亿。公司零售业务稳健增长，对新网银行的投资贡献大额投资收益，拉动公司整体盈利步入上升通道。

    零售主业收入增速略超预期，新网银行贡献大额投资收益，促进利润端维持高增速。2019 年公司实现商品销售收入78.2 亿元，比上年同期增长8.35%；实现归属于公司股东的净利润5.16 亿元，比上年同期上升 59.97%。截至到2019 年末账面货币资金7.66 亿。收入拆分来看，2019 年零售主业贡献收入72.2 亿元，增速为8.67%；此外，2019 年公司增值业务收入58.7 亿元，同比减少6.5%。

    分商品类别来看：2019 年食品、烟酒、日用百货分别贡献收入39.2/20.6/12.3 亿元，占比分别为50.2%/26.3%/15.8%。食品、烟酒占比较上年略提升，日用百货销售占比略下降。分区域来看，成都市区、郊县分区和二级市区分别贡献收入43.9/25.6/2.6 亿元，收入增速分别为9.2%/8.2%/4.5%。成都市区和郊县分区依旧保持了较快的增速，二级市区的收入增速略低。

    除了零售主业稳健增长以外，目前公司持股15%的新网银行发展势头良好，2018 年业绩扭亏为盈，2019 年全年实现11.3 亿元的净利润。2019 年红旗连锁确认对新网银行的投资收益1.7 亿元，剔除新网银行投资收益的贡献，2019年零售主业的利润增速达到约31.5%，略超预期。

    展店提速，2019 年末门店数3070 家，疫情之下社区超市的区位优势更加凸显。截至2019 年末，公司共有门店3070 家，新开门店309 家，关闭门店56家。公司以经营便利超市为主，门店平均面积在200 平米左右。疫情催化之下，社区便利超市的区位优势更加显著，预计未来一年内，单店收入依旧有提升空间。

    商品结构调整，引入快餐和早餐品类，门店改造稳步推进，促成综合毛利率持续提升。2019 年公司实现综合毛利率为30.05%，同比提高约0.65pct；实现净利率6.90%，同比提高2.4pct。毛利率拆分来看：食品、日用百货和烟酒在2019 年的毛利率分别达到26.18%/28.43%/21%，其中食品和日百的毛利率均有所提升。

    整体来看，公司毛利率保持了持续提升的趋势。商品结构的优化调整是毛利率持续提升的主要因素。现阶段公司除了在门店引入更多年轻化的产品（包含较多进口产品）以外，同时在收购以堂食见长的9010 门店后，公司也开始尝试在门店引入毛利较高的早餐和快餐等即食品类。目前，快餐改造店主要集中在商务区门店，早餐改造店推广的范围则更广。

    管理优化，控费有效，2019 年总费用率较上年提高1.3pct。2019 年整体期间费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为25.6%/23.5%/2.0%/0.1%。总期间费用率较上年提高1.3pct；销售费用率较上年提高1.1pct，管理费用率较上年提高约0.2pct。拆分来看，租金和员工薪酬费用的上涨是推动费用率增长的主要因素，租金费用率以及员工薪酬费用率较2018 年度分别提高0.3/1.1pct。

    投资建议：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。从零售主业来看，公司前几年的收购整合效果良好，与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响；此外今年开始，公司的门店改造也在加速推进，商品结构的调整优化预计未来将有效提高门店的盈利能力。除了零售主业的良性增长，新网银行预计也将贡献稳健充沛的投资收益，公司整体盈利进入上升通道。预计2020-2022年公司实现营收约84.7/91.7/99 亿元，同比增长8.3%/8.3%/8%。实现归母净利润约6.68/8.44/9.95 亿元，同比增长29.4%/26.3%/18%。摊薄每股收益0.49/0.62/0.73 元。当前市值对应2020-2022 年PE 约为19/15/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：（1）门店改造不及预期，二级市区品牌效应未形成，新店培育期较长；（2）生鲜业务发展不及预期；（3）四川地区超市竞争加剧，永辉绿标店、Mini 店、大润发等发展迅速，给红旗连锁造成更大的竞争压力。