新城控股(601155)：业绩稳增财务优化 充分激励再谋发展

营收及利润稳步增长，毛利率下滑与减值影响利润增速。公司2019 年实现营收858.47 亿元，同比增长58.58%；归母净利润126.54 亿元，同比增长20.61%；扣非归母净利润99.82 亿元，同比增长31.40%。归母净利增速低于营收增速主要系毛利率下降4.05 pct 至32.64%、计提了合共10.82 亿元的减值损失（2018 年：4.19 亿元），以及公允价值变动收益小幅下滑1.38 亿元至26.47亿元。整体而言，公司业绩实现了稳健增长，扣非加权平均ROE小幅下滑1.28pct 至29.07%，但仍处行业高位；另一方面，公司2019 年末合同负债达1976.7亿元，同比大增67.2%，2020 年计划竣工较2019 年实际值增长约92%，能够一定程度上保障未来一段时间业绩结算确定性。

    双轮驱动优势依旧，控制成本有效拓储。2019 年公司新开业吾悦广场21 座，期末已实现27 个省份及直辖市、122 个综合体项目的布局，已累计开业63 座吾悦广场，已开业面积共计590.62 万方，同比增长51.44%；2019 年实现租金及管理费收入40.69 亿元，同比增长92.28%，平均出租率达99.16%。依托双轮驱动模式与成熟投资策略，公司2019 年新增土储总建面2508 万平（当期销售面积：2432 万平），平均楼面价2421 元/平，占当期销售均价的20.7%（2018年：18.2%）；截至2019 年末，公司总土储达1.24 亿平，同比增长13.2%。充裕且成本合理的土地储备能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。

    融资拿地逐步恢复，财务状况持续改善。2019 年，公司销售金额达同比增长22.48%，增速在前十房企中位居前列；受益于良好的现金流及成本管控，公司2019 年财务状况出现明显改善。2019 年，公司经营活动现金净流量达435.8 亿元，同比增长1041.7%；期末货币资金达639.4 亿元，同比增长40.8%；归母权益同比增长26.0%至384.3 亿元；期末现金短债比约2.1 倍，净负债率同比下降32.8 pct 至16.4%，财务状况稳健安全，充裕的现金与较低的杠杆水平也使得公司拥有灵活的腾挪空间。值得注意的是，公司过去数月已重启拿地，前期境外美元债发行也获得投资者追捧，近期也拟发行2020 年度第一期超短期融资券，拿地与融资的持续恢复能够助力公司未来继续稳健发展。

    现金流持续改善，大规模激励加强利益协同，维持“买入”评级。考虑到疫情对工程进度和投资物业收入及公允价值影响，我们下调公司2020/2021 年归母净利预测10%/12%，预测公司2020-2022 年EPS 分别为人民币7.03 元、8.91 元和10.95 元，同比增长25.4%、26.8%和22.9%。考虑到公司融资和拿地逐步恢复，以及大规模激励计划加强核心骨干利益协同，维持NAV 折让30%，上调目标价8.1%至人民币45.44 元，对应2020 年6.5 倍PE，较现价空间达47%。（最新股价为3 月27 日收盘价）

    营收及利润稳步增长，毛利率下滑与减值影响利润增速。公司2019 年实现营收858.47 亿元，同比增长58.58%；归母净利润126.54 亿元，同比增长20.61%；扣非归母净利润99.82 亿元，同比增长31.40%。归母净利增速低于营收增速主要系毛利率下降4.05 pct 至32.64%、计提了合共10.82 亿元的减值损失（2018年：4.19 亿元），以及公允价值变动收益小幅下滑1.38 亿元至26.47 亿元。整体而言，公司业绩实现了稳健增长，扣非加权平均ROE 小幅下滑1.28 pct 至29.07%，但仍处行业高位；另一方面，公司2019 年末合同负债达1976.7 亿元，同比大增67.2%，2020 年计划竣工较2019 年实际值增长约92%，能够一定程度上保障未来一段时间业绩结算确定性。

    现金流持续改善，大规模激励加强利益协同，维持“买入”评级。考虑到疫情对工程进度和投资物业收入及公允价值影响，我们下调公司2020/2021年归母净利预测10%/10%，预测公司2020-2022 年EPS 分别为人民币7.03 元、8.91 元和10.95 元，同比增长25.4%、26.8%和22.9%。考虑到公司融资和拿地逐步恢复，以及大规模激励计划加强核心骨干利益协同，维持NAV折让30%，上调目标价8.1%至人民币45.44 元，对应2020 年6.5 倍PE，较现价空间达47%。（最新股价为3 月27 日收盘价）

    风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。