洛阳钼业(603993)：海外管理团队降本增效 静待钴价回暖

投资要点：

    2019 年业绩符合预期。2019 年公司营业收入686.8 亿元，同比+164.5%，主要由于并购贸易公司IXM 并表。归母净利润18.57 亿元，同比-59.9%，扣非后归母净利润7.47 亿元，同比-83.6%。经营活动现金净流入17 亿元，同比-81.9%。公司2019 年盈利大幅下滑主要由于钴、铜、钨、铌、磷价格全部下跌，其中2019 年MB 标准级钴最低价相比2018年下跌了56%。

    2020 年铌增产，钨减产，其他品种指引与2019 年产量基本持平，TFM 增产项目有望在2021 年逐渐投产。2020 年产量指引方面， TFM2020 年铜产量指引16.3-20 万吨，2019年产量17.8 万吨；TFM2020 年钴产量指引1.4-1.7 万吨，2019 年产量1.61 万吨；澳洲铜金项目100%权益计算铜产量3-3.6 万吨，2019 年产量3.57 万吨；钨2020 年产量指引0.7-0.9 万吨，2019 年产量1.07 万吨；钼2020 年产量指引1.2-1.5 万吨，2019 年产量1.49 万吨；磷肥2020 产量指引100.9 万吨-123.4 万吨，2019 年产量109.8 万吨；铌2020 产量指引1-1.2 万吨，2019 产量0.75 万吨。

    钴供需：下调需求预测，钴紧缺可能在2020 年底或2021 年出现。我们预计2020-2021年全球钴供给分别为15 万吨、16.2 万吨，需求端考虑到全球新能源汽车产销受影响，下调2020-2021 年全球新能源汽车产量分别为280 万辆、400 万辆（原预测为304 万辆、423 万辆），对应2020-2021 年钴需求预测分别下调为14.6 万吨、16.3 万吨（原预测为14.8 万吨、16.6 万吨），供需紧张可能在2020 年底或2021 年出现。调整2020-2021年电钴均价预测分别为28 万元/吨、35 万元/吨（原预测30 万元/吨，35 万元/吨）。

    下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，维持增持评级。我们调整2020-2022 年公司氢氧化钴售价分别为10.8 美元/磅、14 美元/磅、14 美元/磅（原预测为2020-2021 年11.3 美元/磅、14 美元/磅），调整2020-2022 年钴产量分别为1.6 万、1.85 万吨、2.05 万吨（原预测为2020-2021 年1.85 万吨、1.85 万吨），调整2020-2022年铜价预测分别为5600 美元/吨、5700 美元/吨、5700 美元/吨（原预测为2020-2021年5600 美元/吨、5700 美元/吨），调整2020-2022 年铜产量分别为21.3 万吨、22.8万吨、27.8 万吨（原预测为2020-2021 年20.3 万吨、21.8 万吨）。我们下调2020-2021年盈利预测，新增2022 年盈利预测，预计2020-2022 年公司归母净利润分别为23.08亿元、30.2 亿元、35.21 亿元（原预测为2020-2021 年24 亿元、30.5 亿元），对应A股洛阳钼业2020-2022 年PE 估值分别为32 倍、25 倍、22 倍，目前A 股洛阳钼业PB估值1.8 倍，处于上市以来最低，随着钴价格回暖盈利能力有望显著提升，维持增持评级。

    风险提示：全球新能源汽车需求低预期；科技进步加速钴替代进程。