国药股份(600511):风雨过后见彩虹

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/程培 日期:2020-03-30

事件

    国药股份发布2019 年年报

    国药股份2019 年全年实现营业收入446.44 亿,同比增长15.24%,归母净利润16.04 亿,同比增长14.23%,扣非净利润15.66亿,同比增长23.82%;经营活动现金流净额为17.76 亿元,同比大幅增长80.93%;EPS 为2.10 元,分配预案为10 派6.38 元。第四季度单季实现营业收入119.35 亿,同比增长19.79%,归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.41%和62.76%。

    简评

    业绩超预期增长,政策冲击过后经营加速

    2017 年至今,医药流通政策密集推行,对医药流通行业造成显著冲击。北京作为全国医改标杆区域,2017 年4 月取消药品加成并实施阳光采购、2018 年1 月全面执行药品两票制、17 种肿瘤药降价、4+7 带量采购政策使得药品分销市场出现明显波动。政策冲击过后,公司充分展现了区域商业龙头的竞争力,2019 年业绩环比加速增长,2019Q4 单季更是实现扣非净利润60%以上的高速增长,超出市场预期。财务指标方面,市场最为关心的经营性现金流延续2019 年以来大幅增长的良好态势,同时财务费用同比大幅下降,反映公司盈利能力开始显著增强。

    公司另一主营业务精麻药全国分销业务,继续保持了20%左右的快速增长,凭借积极稳健的经营策略继续保持了80%的一级分销市场份额,参股精麻药。2020 年开年受新冠疫情冲击,短期我们预计公司增长会有一过性影响,但随着国内医疗秩序的恢复和医疗刚性需求的增长,我们看好公司持续增长前景。公司作为北京区域医药分销龙头和全国精麻药一级分销商,特殊的区位优势和资源禀赋是公司长期持续增长的动力。

    精麻药市场持续快速增长,公司作为全国最大一级分销商充分受益

    麻精特药主要用于麻醉手术及癌痛,近年来关爱癌痛患者的“无痛化”用药理念及临床手术量的持续增长使得麻精特药市场持续扩容。从公司参股的宜昌人福经营数据看,麻精特药市场目前在加速增长,2019 年宜昌人福实现营业收入40.05 亿元,同比增长27.51%,实现净利润11.32 亿元,同比增长41.33%。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%左右,在行业中有较好的信誉和声誉,并与政府监管部门保持良好的沟通与合作,麻精特药业务充分受益,对公司整体的业绩贡献也持续加大。

    医药工业和特色业务继续保持快速增长

    2019 年公司发展的特色业务继续保持稳健增长。医药工业国瑞药业2019 年实现销售10.03 亿元,同比增长5.43 %,净利润同期增长10.21 %;国药前景口腔业务,借助产品优势,扩大营销推广,打造全国知名口腔产品服务商品牌,2019 年实现营收1.04 亿元,同比增长15.05%;实现净利润2968 万元,同比大幅增长68.37%。公司在2019 年战略升级,发力特色业态的规模增长,着力构建数个百十亿级规模的国药股份特色产业集群,从麻特药领域、口腔领域、特医领域和器械检验领域着手,构建特色产业集群。

    重组公司完成业绩承诺,经营情况大幅改善

    2019 年重组四家标的公司全部达成业绩承诺目标,相比2018 年国控北京90.61%、国控天星54.32%的达成率,经营情况显著改善。在两票制政策和持续降价压力下业绩面临压力,国控北京和国控天星通过资源整合、内部挖潜,圆满实现承诺业绩。

    财务指标持续改善,费用率下降而现金流大幅增长健

    2019 年公司整体毛利率为8.75%,下降0.07 个百分点。期间费用率3.43%,下降0.78 个百分点,整体下降非常显著;其中销售费用率2.35%,下降0.35 个百分点,预计主要是公司内部整合、控制成本;研发+管理费用率1.05%,下降0.06 个百分点,小幅下降;财务费用率0.02%,下降0.37 个百分点,下降显著,预计主要是借款成本下降,同时短期借款大幅减少。年末应收账款周转天数为83.70 天,与2019Q1-Q3 季度89.74、86.55、87.97 天相比,持续改善,同比亦有大幅下滑,这也反映医院端回款周期缩短,北京地区医院整体经营状况在持续好转。经营性现金流净额为17.76 亿元,同比增长80.93%。

    盈利预测及投资评级

    考虑到2020 年新冠疫情对行业的冲击,我们预计2020-2022 年盈利分别为17.07、19.62 和22.18 亿元,同比增速分别为6.4%、14.9%和13.0%,对应每股EPS 为2.26、2.60 和2.94 元,当前股价对应2020-2022 年估值分别为11.8X、10.3 X、9.1X;公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头,资产质量稳健,区域地位优势显著,我们维持给予买入评级。

    风险提示

    新冠疫情持续时间过长致医院诊疗恢复时间延长

    医药行业受医保控费及带量采购政策影响增速大幅放缓;

    北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑;

    重组公司业绩不达标致商誉减值