中泰食品饮料周报(第13周)：加配食品饮料正当时

本周思考：为什么当下是加配食品饮料的优质时点？短期来看，食品饮料刚需消费、内需为主的属性能够对冲全球疫情不利影响，近期各地促消费政策加码与餐饮全面复工为消费回补提供催化；长期来看，优异的商业模式和持续创造现金流的能力是食品饮料成为长跑冠军的关键，今年仍有不少公司有望实现双位数以上增长。前期食品饮料率先暴露在风险之下，当前预期低点已过，同时年报与一季报催化在即，板块迎来全年优质配置时点，推荐全面加配！

    1、食品刚需属性，对冲疫情影响。2020 年前两个月的工业企业利润大幅负增，整体来看利润总额下滑38%，分行业来看绝大多数行业利润下降，只有部分民生部门保持增长，其中农副产品增长2.2%；另一组数据是1-2 月份的社会零售总额下滑近20%，而粮油食品增长10%，饮料类增长3%；两组数据均表明食品的需求是底层需求，受经济或疫情影响比较小。

    2、食品饮料内需为主，受全球疫情扩散影响有限。3 月以来，海外疫情持续发酵，目前全球确诊病例已超66 万例（数据来源：丁香医生），导致欧美经济也将大幅下行，反过来会影响我国外需，外需占比较大的电子、服装等行业预计受到一定冲击，而食品饮料行业则以内需为主，受外围影响有限，具备自主定价权。随着国内疫情得到控制以及居民生活逐渐恢复，内需将成为拉动行业需求恢复的主要动力。

    3、“三驾马车”中消费最具后劲，是全年稳增长重要手段。周五政治局会议再次强调，要“确保实现决胜全面建成小康社会”，据中泰宏观组测算全年增速需达到5.6%，这意味着要继续加大经济拉动力量。从拉动经济的三驾马车来看：1）出口：国际疫情依旧在扩散，出口面临严重考验；2）投资：投资虽然是逆周期调节主要手段，但投资建设意味着要将人员集中，就当下的疫情来看，人员的集中还需要过程；3）消费：当下拉动经济最有效的就是消费，消费对经济增长贡献率已接近60%，短期居民消费意愿回升，消费回补空间大，长期来看，消费也是最有后劲。

    4、促消费政策持续加码，餐饮复工全面推进。近期重庆市政府要求3月底重庆市餐饮全面复工，杭州市发放16 亿元的消费券（据中泰宏观组测算消费券的杠杆效应是15 倍左右），叠加前段时间南京市以及宁波市发放消费券的信息，我们认为促消费正在进行。本周商务部表示，大型连锁超市/ 品牌便利店/ 百货商场/ 餐饮业复工率分别达99%/95%/96%/80%。根据我们调研来看，湖南长沙的餐饮业开业率达到80%以上，无锡/常州等地方餐饮业开业率超60%。我们认为，餐饮的陆 续开业外加政策的支持，消费有望迎来一波回补。

    5、本质上来看，食品饮料商业模式优异，今年仍有不少公司有望实现双位数以上增长。短期投资大家关注政策支持或者阶段性产品，中长期还是要看商业模式和持续创造现金流的能力。食品饮料商业模式好，总体是国内自主定价，受外围的影响小，负债低，可持续创造现金流能力佳，长期逻辑清晰，这些优点是食品饮料行业成为长跑冠军的关键。当前年报与一季报催化在即，部分公司一季度有望迎来开门红，全年来看仍旧有不少公司有望实现双位数以上增长。

    6、结论：围绕三个角度，全面加配食品饮料！前期食品饮料率先暴露在风险之下，先后经历了国内疫情的考验/外资的抽血以及恐慌情绪对现货市场的干扰，预期低点已过，当下是加配食品饮料的优质时点。我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/海天/双汇/伊利/榨菜等；（2）成长性：安井/天味/中炬/绝味/顺鑫/古井等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。

    附重点公司更新：

    口子窖：股权激励激活企业战斗力，价值已被低估。公司发布回购股份方案，拟回购不低于1 亿元、不超过2 亿元的股票用于股权激励。我们预计回购股份激励对象主要为中层管理人员及核心骨干，有助于充分调动包括年轻骨干在内的管理人员积极性，利于长期人才梯队建设，加快渠道和营销体系的变革。从近期情况来看，公司节前回款势头良好，200元以上产品在节前购买为主；年后受疫情影响消费场景消失，渠道库存有所累积，口子窖5 年和6 年产品影响较大，但整体价格体系保持稳定，主要是公司一直执行不压货良性动销市场策略，且长期合作的大商资金实力雄厚，渠道抗风险能力较强。目前国内疫情控制到位，安徽省内餐饮复工进度快于一线城市，我们预计5 月终端需求有望逐步恢复至正常水平，公司已做好准备积极应对二季度去库存，下半年中秋旺季仍值得期待。长期来看，2019 年以来公司积极调整营销策略，渠道加大下沉力度，加大品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化，看好公司未来持续受益省内消费升级红利的良好发展前景，预计2021年收入有望回归双位数增长通道。目前公司对应2021 年估值仅约11 倍，股息率4%，股价已被低估，继续重点推荐。

    海天味业：不动如山，15%的收入增长目标彰显信心。2019 年公司营业收入同比增长16.22%，归母净利润同比增长22.64%。（1）蚝油增长强劲，运费调整致吨价下降。2019 年公司调味品主业收入同比增长15.05%。分产品看，全年酱油收入增长13.60%，销量增长15.62%；调味酱收入增长9.52%，呈现恢复性增长，销量增长12.34%；蚝油收入增长22.21%，销量增长24.39%；其他调味品品类收入增长20.40%。由于吨价下降，2019 年公司调味品整体毛利率下降0.83 个pct，主要系经销商自提比例提高，部分产品吨价从含运费变为不含运费，产品结构仍保持升级趋势，高中低档酱油占比为4:5:1，高档占比进一步提升。考虑到2019 年公司运费率下降1.07 个pct，毛利率-运费率仍提升了0.24个pct。（2）经销商团队持续扩张，中西部区域增长更快。2019 年公司经销商净增加999 个至5806 个，稳步推进网络裂变和渠道改革。2019年西部、中部、南部、北部、东部区域收入分别增长24.05%、18.57%、 13.26%、12.99%、11.87%，经销商分别净增长223、172、39、436、129个。公司加快抢占市场，使得中西部市场增速保持领先。2019 年线上渠道收入增长42.51%，占比提升0.4 个pct 至2.2%。（3）费用控制良好，推动净利率提升。2019 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.20/+0.02/+0.08/-0.58 个pct。销售费用率下降，一方面系经销商自提比例提高使运费下降18%；另一方面公司强化费用投入产出管理，优化费用投入结构，广告费和促销费分别-8%和-19%。财务费用率下降主要系公司持续强化资金管理，利息收入大幅增加。受益于良好的费用控制，2019 年公司销售毛利率下降1.03 个pct，但销售净利率仍提升1.43 个pct。（4）疫情之下，公司15%的收入增长目标彰显信心。公司餐饮渠道占比60%，在本次疫情中受冲击较大。根据公司公告，2020 年营收预算增速为15.0%，归母净利润预算增速为18.0%，利润增长更快主要来自于费用率的控制。我们认为在疫情背景下，餐饮渠道受冲击明显，公司将通过加速提升市占率来缓冲疫情影响，彰显龙头信心。

    双汇发展：肉制品量价齐升，冻肉库存释放价差红利。公司营业收入603 亿元，同比+23.4%，归母净利润54 亿元，同比+11%，其中19Q4 收入增速49.7%，净利润增速19%，收入利润均超预期。1）屠宰/生鲜品：

    低价储备+进口猪肉放量赚取丰厚价差。根据年报数据，2019 年公司屠宰收入391 亿元（占比65%）同比增长35%，其中对外交易收入329.5亿元，同比+36.6%，营业利润增长82.1%。19Q4 对外交易收入增速77.6%，营业利润增速66%，收入利润大幅度增长超预期，从量看进口肉外销对冲部分屠宰下滑，整体生鲜品销售量略有下降；主要是进口肉外销价差丰厚，19Q4 冻肉库存放量驱动吨价大幅提升驱动。2）肉制品6 次提价驱动吨价提升明显，看好2020 年量价齐升带来的利润释放。2019 年公司肉制品收入252 亿元（占比42%），同比+8.8%，其中对外交易收入251.6 亿元，同比+8.4%，营业利润略下滑1.9%。19Q4 收入增速16%，营业利润增速14.5%，环比提升明显，主因提价后有效对冲原材料猪鸡涨价压力。展望2020 年，看好肉制品量价齐升，产品结构升级加速驱动利润释放。疫情影响公司肉制品动销较快，渠道库存降至历史低点，终端价格坚挺，提价红利凸显。我们预计肉制品2020 年销量增长3%，吨价受益19 年提价预计贡献13-15%。考虑提价+产品结构升级后抵消成本压力，毛利率有望稳中有升。3）展望2020 年，预计收入稳健，利润加速释放。看好2020 年肉制品量价齐升下利润释放，6 次提价幅度约20%对冲猪价上涨，鸡价下行利好成本；看好进口肉外销的丰厚价差红利，2020 年进口肉规划175 亿有效对冲屠宰量下滑，生鲜品稳健发展，我们预计公司2020-2022 年收入分别为653、702、731 亿元，同比+8.3%、7.5%、4%，归母净利润为62、69、76 亿元，同比+15%、10%、11%，长期投资价值凸显。

    青岛啤酒：股权激励有望落地，内部机制持续改善。（1）股权激励有望落地，补齐公司激励短板。公司A 股限制性股票激励计划拟向激励对象授予1,350 万股限制性股票，约占计划公告时公司总股本的0.9993%，授予价格为21.73 元。与华润啤酒、重庆啤酒对比，公司高管薪酬水平较低，且持股较少，激励机制有待增强。目前激励计划草案出台，有望将管理层利益与公司发展绑定，弥补高管激励欠缺的短板。（2）激励计划覆盖范围较广，公司整体激励机制有望加强。公司计划首次授予激励对象不超过660 人，包括公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员。整体激励方案向营销倾斜，有望充分激发销售活力。从分配对象看，董事及高管团队8 人人均授予11.5 万股，对应目前市值452 万元；其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员人均授予1.9 万股，对应目前市值74 万元；同时预留30 万股。除去本次激励的660 人外，公司整体激励机制有望加强，引入战投复星后，积极借鉴超额分享机制，利润分享以现金形式落实到一线团队，全员享受公司发展红利。（3）目标设置合理，强化利润率稳步提升预期。股权激励考核目标要求公司2020-2022 年净资产收益率不低于8.1%、8.3%、8.5%；以2016-2018 年净利润均值为基数，净利润增长率不低于50%、70%、90%。公司2018 年净资产收益率为7.91，我们认为受益于结构升级推动盈利能力提升，净资产收益率目标预计可实现。按最低的归母净利润考核要求计算，公司2020-2022 年考虑股权支付费用后的归母净利润为18.31、20.55、23.19 亿元，同比增长1.8%、12.3%、12.8%。除2020 年受疫情影响，2021-2022 年公司考核的最低净利润增速均在12%+，进一步强化了盈利能力持续提升的逻辑。

    珠江啤酒：结构升级叠加成本控制，毛利率大幅提升。2019 年公司收入同增5.06%，归母净利润同增35.77%，扣非后利润同增173.35%。（1）结构升级推动吨价提升，降本增效成效明显。公司2019 年啤酒销量同比增长1.48%；其中2019H2 销量64.46 万吨，同比增长2.99%。2019年吨价同比增长3.25%至3219 元，主要系产品结构升级。全年纯生销量增长11%+，占比提升3 个pct 至38%，拉罐销量同比增长7%+，新品黑金纯生销量1.5 万吨，2020 年旺季前计划推出新款零度作为老零度的升级产品（终端价贵1 元）。2019 年吨成本下降7.7%，下半年下降15.38%，主要系公司大力推进技术改造，实现生产效率优化2.72%，同时下半年重新谈判后拉罐、纸箱等包材价格均有下降。展望2020 年，预计玻瓶价格企稳，大麦价格2019 年底以来呈下降趋势，铝价大幅下降，原材料成本压力比2019 年放缓。受益结构升级+成本控制，全年啤酒毛利率上升6.47 个pct。（2）2020 年省外有望扭亏，整体费用率控制良好。2019 年广西保持约400 万的略微盈利状态，湖南亏损600 多万，河北亏损1000-2000 万，湖南和河北已接近盈亏平衡点，2020 年力争扭亏。2019 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+0.83/-1.33/+1.01/+0.94 个pct。销售费用率增加主要系物流办公费增长，管理费用率下降系人工费用控制良好，财务费用率上升主要系9月缴纳18 亿土地出让金后利息收入减少。（3）疫情之后销售逐步恢复，公司临期酒压力较小。目前流通渠道已经恢复，餐饮预计4 月逐步恢复正常。公司非即饮渠道占比60%（行业即饮渠道占比60%），受疫情影响相对较小。同时公司瓶装酒保质期为12 个月，4-5 月无消化临期酒的压力。

    颐海国际：高增速不减，激励机制持续强化。2019 年公司收入增长59.7%，归母净利润增长38.8%。（1）三大业务齐头并进，第三方销售占比继续提升。2019 年公司火锅调味料收入增长43.9%，其中关联方增长39.3%，第三方增长50.3%；中式复合调味料增长54.6%；方便速食产品收入增长122.4%；其他业务增长257.0%。总体来看，公司关联方收入增长41.4%，第三方收入增长74.0%，第三方收入占比从2018 年的56.1%提升至2019 年的61.2%。公司2019 年推出42 款新品，其中8 款中式复合调味料，7 款火锅调料，3 款自热米饭，以及14 款针对小B 的标准化餐饮装，为品类增长蓄力。（2）合伙人裂变制度增活力，推动渠道快速拓张。公司在人员激励方面继续创新，2019 年引入销售合伙人裂变制度。并在下半年明确销售体系的淘汰竞争机制，激发业绩突出的合伙人。受益于公司持续进行销售网络下沉及售点加密，以及对内激励机制的进一步完善，2019 年经销商渠道收入增长82.4%，占比从47.1%提升至53.8%。目前公司经销商数量达到2400 家。（3）产能持续释放，支撑公司快速增长。2019 年9 月河北霸州生产基地一期南车间投产，预计产能7 万吨的北车间将在2020 年8 月前建成投产。安徽马鞍山二期正在进行前期规划，准备进入土建阶段，计划产能15 万吨，预计21年底投产。河南漯河基地已经在2019 年下半年开始建设，预计21 年底投产，一期预计年产15 万吨产能，二期设计产能10 万吨，预计24 年投产。（4）方便速食占比提升拉低毛利率，汇兑收益损失拉低净利率。

    2019 年公司销售毛利率下降0.4 个pct，主要系毛利率较低的方便食品收入占比明显提升。分品类看，火锅调料、中式复合调味料、方便速食毛利率分别为39.7%、46.9%、32.7%。经营利润率-1.9pct，主要系境外持有的港币、美元等汇兑收益大幅减少2300 万。净利润率-1.8pct，一方面是受汇兑收益减少影响，另一方面是上海一家香港子公司预扣税支付2000 万，导致利润率下降。

    3 月推荐组合我们采取杠铃式的投资策略，重点推荐的标的涨跌幅情况如下：贵州茅台（1.75%）、双汇发展（10.29%）、伊利股份（-0.76%）、三全食品（1.92%），组合收益率为3.30%。同期上证综指下跌3.75%，组合领先上证综指7.05%。四月我们的推荐组合为贵州茅台、顺鑫农业、涪陵榨菜、双汇发展、安井食品、伊利股份。

    投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性，外资持续流出拖累了股价。我们认为，核心白酒企业仍处于景气的通道中，短期的调整带来布局的良机。近期外资被动撤离，正是国内资金拿回定价权最好的时刻。我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/海天/双汇/伊利/榨菜等；（2）成长性：安井/天味/中炬/绝味/顺鑫/古井/今世缘等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。

    风险提示：三公消费限制力度加大、全球疫情扩散风险、外资大幅流出分风险、食品安全。