万华化学(600309)公司点评:四月挂牌价格出炉 聚合持平纯MDI下调

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:谢楠/叶欣怡 日期:2020-03-28

  投资要点

      事件:公司发布2020 年4 月中国地区MDI 价格公告,公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价13500 元/吨(同3 月份相比没有变动),直销市场挂牌价14000元/吨(同3 月份相比没有变动);纯MDI 挂牌价16700 元/吨(比3 月份价格下调2000 元/吨)。

      点评:

      纯MDI 挂牌价格下调,或与多重因素相关。我国纯MDI 主要应用于热塑性弹性体、鞋底原液、氨纶、PU 浆料领域,终端应用于人造革和服装鞋帽的生产。

      氨纶方面,我国氨纶产能主要分布在浙江、江苏、山东等地,前期受疫情交通管制影响,库存处于高位,而下游纺服行业为人员密集型行业,复工较为缓慢,叠加终端纺服订单受海外疫情影响,氨纶库存仍处于缓慢去化阶段,整体需求一般。热塑性弹性体与鞋底原液需求均与制鞋行业相关,与氨纶逻辑类似,下游中小企业复工困难,而海外疫情冲击终端需求,行业开工率始终维持低位。

      供给端,由于包括万华化学在内的大多厂商均采用联产工艺,纯MDI 与聚合MDI 的比例大致在4:6 到3:7 之间。纯MDI 不仅保质期短,而且需求消化速度不及聚合MDI,前期库存积累较为明显,导致出货压力增加。截止3 月27 日,纯MDI 市场价为14650 元/吨,较月初下跌5.5%,公司此番下调4 月份纯MDI 挂牌价,使得挂牌价更接近市场实际成交水平,从而更好地反应市场供需。

      全球疫情加速蔓延,聚合MDI 市场受影响更大,厂家挺价意愿明显。通常我们使用出口量与产量的比值表征产品的出口依存度,然而对于处于制造业中游的MDI 来说,其终端制品依旧有大部分依赖出口。根据各终端制造业的出口依赖度,可粗略估算出2019 年纯MDI 作为制品的出口量约为9.7 万吨,聚合MDI 作为制品的出口量约为32.9 万吨,而去年纯MDI 和聚合MDI 的直接出口量分别为11.1 万吨和62.9 万吨,综合来看,两者实际出口依赖度分别为26.

      7%和81.8%。面对海外疫情蔓延与各国愈发严格的额封闭措施,聚合MDI 外需收到较大冲击。反应到市场价格上,截止3 月27 日,三月份聚合MDI 市场价下滑7.3%至11400 元/吨,下滑幅度大于纯MDI。如我们在《从海外企业年报看未来三年MDI 供需格局》中提到,当下MDI 价格已使高成本企业处于盈亏平衡线,海外生产商挺价意愿明显,本次万华化学4 月份聚合MDI 挂牌价持平,延续了三月份各厂商挂牌价持平或微涨的策略。展望后市,亨斯迈工厂于4 月中旬左右有例行检修计划,其余大部分企业均已降负减产,供应端对价格支撑较强,短期内MDI 价格或以小幅波动为主;而长期随着供给格局转好与需求逐渐恢复,MDI 价格中枢有望恢复至历史平均水平。

      公司福建MDI 产业园正式动建,“万华速度”引人瞩目。公司于3 月2 日发布公告,拟与福建石化共同投资设立万华福建,一期拟在江阴港城经济区西区投资新建年产40 万吨MDI、年产40 万吨PVC、TDI 扩能、大型煤气化等项目,二期计划在东区投资建设化工及下游等其他精细化工项目。3 月24 日,公司福建MDI 产业园已步入实质性建设阶段,距离公告日期不满一个月,体现了公司的效率与决心。我们认为未来随着MDI 价格见底反弹,以及公司前期80万吨/年技改与40 万吨/年福建项目稳步投产,MDI 业务有望迎来量价齐升。

      风险提示:MDI 价格大幅波动导致公司盈利变化,原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化,石化与新材料项目投产进度不达预期,MDI 技改项目投产不达预期,MDI 生产过程中的安全环保因素,并购项目未能达到承诺业绩风险。

      全球疫情发酵导致需求大幅下滑。

      盈利预测:预测2019-2021 年公司净利润分别为100.51亿、126.98 亿和163.47亿元,EPS 分别为3.20 元、4.04 元和5.21 元,对应PE 为13/10/8 倍。