中国巨石(600176)：全年收入逆势增长

　　报告要点

    　　事件描述

    　　公司2019 年收入104.9 亿元，同比增长5%；归属净利润21.3 亿元，同比下降10%，扣非净利润同比下降23%。2019Q4 收入27.5 亿元，同比增长15%，归属净利润5.8 亿元，同比增长26%，扣非净利润同比下降16%。

    　　事件评论

    　　全年销量逆势增长。2019 年是玻纤景气下行逐步筑底的一年，公司全年收入增长5%，考虑到均价下行，故销量增长更快，表现出极强的市场竞争力。公司毛利率约为35.5%，主要源于新收入准则后原部分销售费用重分类至营业成本所致。不考虑销售费用，公司其他费用比较稳定，管理、研发、财务费率分别为5.5%、2.7%、4.9%，其中财务费用同比提升1.5 个百分点，考虑到未来资本开支有所下降，预计2020 年将有所下降。此外资产处置收益约1.3 亿元，最终扣非业绩同比下滑23%。

    　　盈利能力有望底部回升。Q4 收入增长明显加速，或主要源于销量增长较快；由于均价下降且成本上涨，盈利能力同比仍有下降，最终扣非归属净利润同比下降16%，降幅较前三季度有所改善。值得说明的是，Q4均价环比下降，或主要源于公司处于去库存阶段，低端产品销量占比短期显著提升所致，但中高端产品占比提升仍是公司中长期的主要逻辑。

    　　全球化战略进程。一是美国项目，2019 年公司美国项目顺利达到满产状态，客户产品认证稳步推进，全年收入33 万元，净利润-3679 万元，预计2020 年有望逐步实现盈利；二是印度项目，各项调研、准备、报批、设计工作有序开展，第三个海外生产基地建设蓄势待发。

    　　全球疫情影响分析。疫情影响分为两个阶段：一是前期国内疫情影响，玻纤行业由于海外需求占比较高且国内需求主要集中在长三角和珠三角等发达城市，故1 季度需求受国内疫情影响较小，行业产销率较高，库存积累相对缓慢，在此期间中国巨石凭借沿海运输优势进一步抢占市场份额；二是当前海外疫情影响，玻纤行业海外需求主要集中在北美和欧洲（中国巨石北美和欧洲需求占比约20%），假设出现极端情况，北美和欧洲需求下滑50%，则中国巨石销量影响不到10%，相对可控。

    　　市场对全球疫情蔓延较为担忧，使得公司股价近期大幅下行，我们认为当前股价较充分地体现了海外需求风险。预计公司2020-2022 年归属净利润为23.3、28.5、33.3 亿元，对应估值12、10、8 倍，买入评级。

    　　风险提示： 1. 全球经济大幅下降；

    　　2. 产能投放超出预期。