新华保险(601336)2019年年报:净利润同比+83.8% NBV 同比-19.9% 综合投资收益率表现亮眼 看好2020年NBV 增长改善

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:夏昌盛/罗钻辉 日期:2020-03-26

核心观点:2019 年新华NBV 增速低于预期,2020 年有望迎来改善。截至3 月25日,其股价隐含的投资收益率预期(2.16%)过于悲观,新华的动态“P/调整后EV”(3.5%投资收益率假设)也仅为0.72 倍,依然历史低位。估值极低+保费及NBV增长改善,维持“买入”评级。

    一、整体:准备金增提62.5 亿,净利润仍实现高增长;投资偏差贡献带动EV 较快增长,符合预期

    新华保险2019 年归母净利润(146 亿)同比+83.8%;其中Q4 净利润15.6 亿(去年同期仅2.2 亿)。会计估计变更减少税前利润62.5 亿,有助于减轻2020 年利润增长压力。归母净资产较年初增长+28.8%,主要得益于净利润高增长及可供出售金融资产浮盈(其他综合收益从年初的-27.9 亿增长至39.6 亿)。

    内含价值较年初增长+18.4%,符合预期,主要由于投资偏差贡献(经济偏差/期初EV)同比提升8.6pct;而“NBV/期初EV”为5.6%,同比-2.3pct,“营运偏差/期初EV”同比-1.1pct。剩余边际较年初增长+9.7%。

    二、负债端:NBV 同比-19.9%,低于预期;代理人规模高增长,但暂未释放产能

    1、寿险NBV 同比-19.9%,其中下半年同比-32.5%,低于预期。新单保费同比+22.3%,但NBV margin 下滑17.6pct 至30.3%,下滑原因在于:1)趸交保费从去年的0.77亿大幅增长至60.6 亿(基本都在银保渠道销售),而期交保费同比-6.7%,其中十年期期交保费同比-14.9%;2)健康险长险首年保费同比-4.8%。

    2、新华2019 年采取以做大代理人队伍为先的发展策略,年末个险代理人达50.7万人,较年初+37.0%;月均合格人力(当月首年佣金≥800 元的代理人)达13.3 万人,同比+3.5%。但代理人整体产能有所下滑,月均合格率33.1% ,同比-5.7pct;月人均首年保费3387 元,同比-22.5%。我们判断,主要由于很多新增代理人并未在当年释放产能。

    三、资产端:综合投资收益率(7.4%)高于预期

    总投资收益率4.9%,同比+0.3pct,净投资收益率4.8%,同比-0.2pct。考虑可供出售金融资产的浮盈情况,测算出综合投资收益率为7.4%,同比+4.8pct,超出预期。

    投资要点:新华确立了规模为先兼顾价值的新战略,代理人规模大幅增长(部分2019 年的新增代理人将于2020 年释放产能)+加大费用投入+低基数,将驱动新单保费较快增长,从而“以量补价”带动NBV 增长,我们预计未来1-2 年的NBV增速将得到显著改善。短期受疫情影响,我们预计1 季度NBV 将大幅负增长,随着线下展业的重启,公司将采用较为积极的费用政策、产品和队伍政策,4 月中下旬有望看到保费增长恢复,我们预计全年NBV 增速为5.1%。根据2019 年净利润情况,调整2020-2022 年盈利预估为149/172/193 亿(2020-2021 预估前值为142/166 亿),YOY+ 2.3%/15.6%/12.0%。截至3 月25 日,新华保险的2020PEV 为0.55 倍,处于历史低点,维持“买入”评级。

    风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;疫情持续超预期。