军工行业波音专题-凛冬孕育新希望

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李建伟 日期:2020-03-26

受737MAX 停飞及疫情冲击影响,波音公司2019 年业绩大幅下滑、现金流快速恶化。波音公司是美国高端制造业的代表,不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重,而且在维护国家安全方面具有战略意义,所以预计将获得政府的暂时性援助,度过经营危机,并将在完善管理模式后恢复产业霸主地位,且在高分红、高回购的模式下重新实现股价提升。

    737MAX 危机。737MAX 是波音公司新一代主力机型,也是其历史上销售最快的机型。印尼狮航、埃航两起空难后,该机型停飞停产,不但引发了全球对波音的质疑,而且对公司2019 年经营造成较大冲击。经营压力叠加疫情冲击,波音公司已出现严重的现金流压力。自今年2 月20 日至今,公司股价下跌幅度最大时已接近70%,直至近期美联储连续实施重磅救市措施,股价才出现反弹。目前惠誉、穆迪等多家机构均下调了公司评级,其中标普更是将波音评级由“A-”调整至“BBB”,并将波音公司信用评级列入负面观察名单。

    空中巨无霸,百年传奇。波音公司从军机制造起家,在长达100 年的发展历程中,公司不断通过并购及设立子公司实现业务外延拓展,最终确立了其在航空业的全球霸主地位。军工领域,波音是全球第二大武器制造商,主要产品F/A-18“大黄蜂”、B-52 战略轰炸机等机型均为美军现役主力机型,与洛马公司共同领衔美国军工行业。民航领域,波音与空客垄断了全球民机市场,其中波音在宽体客机领域更是处于绝对领先地位,近5 年宽体客机累计交付1050 架,是排名第二位空客(428 架)的2 倍多。

    经营危机,“黑天鹅”还是“灰犀牛”?美国上市公司管理层多为职业经理人,当公司所处行业进入成熟阶段,增速趋于平稳时,高分红、高回购成为管理层维持股价上行、获得股东支持的常用方式。为迎合股东需求,波音公司也在持续加大分红和回购的力度,2015 年至2019 年波音公司累计经营性现金流入461 亿美元,而分红及回购现金流出519 亿美元,超出经营流入58 亿美元。甚至在2019 年业绩大幅下滑、现金流恶化的情况下仍坚持分红。直至2020 年初疫情“黑天鹅”出现,波音积聚的风险快速暴露,若后续疫情控制不及预期,国际航空客运恢复缓慢,737MAX 无法如期在2020 年中期复飞,波音将面临巨大现金流风险和信贷风险。

    凛冬孕育新希望。回溯英国航空发动机公司罗罗,其曾在19 世纪70 年代因资金链断裂破产,后在“国有化”扶持下重新夺回世界三大航发制造商地位。波音公司作为美国高端制造业的代表,不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重,而且在维护国家安全方面具有战略意义,所以预计将获得政府的暂时性援助,度过经营危机。我们认为,由于全球航空业目前遭受重创,航空产业格局或进行重塑,也将倒逼产业链公司重视风险防控,提高资金储备和现金流管理能力。而波音公司在完善管理模式后有望恢复产业霸主地位,并将继续在高分红高回购的模式下实现股价提升。但同时需要警惕的是,在疫情未有明显好转,公司基本面尚未复苏时,流动性注入或造成公司股价出现较大波动。

    风险因素:公司现金流断裂,政府救助低于预期,全球COVID-19 疫情拐点延后,737MAX 复飞时间不及预期等。