奥佳华(002614):按摩椅渗透率十倍空间 业绩筑底静候春暖花开

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘正/周海晨/梁姝雯 日期:2020-03-26

投资要点:

    按摩椅龙头奥佳华:定位高端,布局全球。公司自有品牌矩阵逐步完善,已建立“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”五大自主品牌,分布亚洲、北美和欧洲三大核心市场,奥佳华品牌按摩椅在国内中高端领域的品牌竞争态势已逐步形成。公司自主品牌+ODM 并行带动盈利水平提升,2019 年在多重冲击叠加下压力显现,基本面有所回落但调整之后业绩向上空间大。

    未来已来,按摩椅市场空间巨大。国内按摩椅市场群雄割据,CR3 集中度仅43%,相较于日本、韩国等成熟市场集中度提升空间大。内销:“收入效应”+“替代效应”促进行业发展+按摩椅相较于人力按摩具备显著经济优势+人口老龄化有效释放潜在需求+共享按摩椅东风加速普及推广四大利好背景下,按摩椅渗透率长期看10 倍空间。根据我们的测算,未来6 年城镇和农村按摩椅新增规模达632 亿,2019-2025 年行业CAGR10.3%,2025年对应按摩椅内销规模119 亿元,相较于2018 年60 亿接近翻倍。外销:按摩器具出口市场近半数为按摩椅,预计按摩椅出口规模将在2020 年达到百亿规模。

    未来的增长?还需等待品牌护城河的建立。我们总结公司当前的竞争优势,一是技术优势明显、产品扎实领先;二是全球化的高低互补品牌布局,但这两点的持续性和确定性还不够高。按摩椅不同于按摩小电器,归根到底是单价高、频次低的消费品,产品的使用体验决定了口碑好坏,口碑好的按摩椅品牌会持续获得消费者认可,因此最重要的是建立起品牌护城河。我们相信公司拥有将领先的产品技术转换为品牌护城河的潜力,但这需要进一步的品牌宣传和渠道,不断把产品优势转化为好的用户口碑,传播开来形成品牌效应。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年净利润分别为3.21 亿元、3.56 亿元和4.60 亿元,对应EPS 分别为0.57 元/股、0.63 元/股和0.82 元/股,对应PE20 倍、18 倍和14 倍。考虑到行业可比公司2020 年估值为18 倍,奥佳华作为按摩椅龙头地位稳固,给予一定估值溢价,对应2020 年20 倍PE,合理市值71 亿,对应目标股价12.7元,上涨空间9%,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:高端品牌定位打造失败;按摩椅渗透率提升不及预期;海外市场自主品牌与ODM 客户发生竞争导致ODM 客户流失;汇率风险。