2020年春季产业债投资策略:疫情下产业债投资的危与机

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/姚洋/文晨昕 日期:2020-03-26

一季度产业债融资爆发成本下行,中高等级信用利差历史低位先下后上,等级利差震荡微升,信用分层仍在。近期针对新型冠状病毒感染肺炎疫情的金融支持政策大量出台,一级融资火爆,疫情防控债贡献16%的发行量,总净融资额为1.123万亿,环比19Q4的1690亿大幅增加,平均票面从19Q4的4.25%明显下降至3.73%,综合、交运、商贸、地产、化工、建筑、采掘环比4季度改善最明显。中高等级民企净融资额大幅上行至480亿,低等级仍小幅为负。2月信用利差压降12BPS,3月信用利差走阔、等级利差震荡微升。AAA、AA+、AA民企超额利差分别变动-17.77、-8.27BPS、+5.52BPS。

    国内疫情对交运、餐饮、可选消费等社服影响较大,关注国外疫情扩散拖累需求。1-2月疫情影响地产、建筑<社零<汽车<餐饮<交运,一季度是地产销售淡季,交运旺季,且交运、餐饮、酒店服务类消费等过季难以弥补,1-2月地产销售、社零、汽车、餐饮、客运量降幅分别为-40%、-21%、-42%、-42%及-80%。海外疫情扩散短期对家电、纺织等可选消费出口影响较大,中期拖累中游制造业需求,对海外业务占比较高、依赖海外原材料等的主体经营情况影响较大。

    20年主体首次违约率下降至1.42%,但本金偿付率也降至9%,违约处置较慢,20年低等级到期减少,尾部风险仍需防范。

    20年新增违约主体6个,仍以过度投融资民企为主,疫情影响尚未体现。到期压力来看,20年低等级到期量微降至2033亿,分行业来看,2-3季度中低等级到期量较大的行业有地产、综合、商业贸易、化工、医药及建筑等,本轮疫情对企业的经营造成一定负面影响,对其中盈利弱、偿债压力大的弱主体仍应谨慎。

    投资策略:仍以中高等级为主,利差低位不建议拉长久期。随着收益率降至历史地位,信用利差也压缩至历史低位震荡,AA及以上中债隐含评级信用利差降至10%左右历史分位数(08年以来),仅AA-及以下信用利差仍在60%以上百分位数。

    美国高收益债历史表现来看,在经济衰退末期、宽松环境下利差明显修复,目前国内信用分层依然存在,本次疫情加大经营风险,因而信用下沉仍需谨慎,拉长久期性价比也较低。关注融资改善、基本面影响较小的行业。融资明显受益的包括国企较多的建筑、采掘、公用、交运、商贸等,其中民企债融资改善明显的有地产、医药、商贸等。行业基本面受本次疫情影响最大的行业主要是社服、交运、商贸等,其中国企融资优势明显,仅是短期经营恶化则对偿债能力影响可控,但行业内规模较小、现金流较紧的主体建议谨慎。上游周期类,受疫情影响盈利下行风险有色较大、钢铁、煤炭、水泥次之。

    中游制造需求承压。医药行业需求会收益。海外疫情对纺织等出口造成影响。结合最新中高等级利差来看,建议关注融资改善、抗风险能力较强的大中地产主体、商贸地方国企、医药龙头民企、受益于油价下行成本端受益的化工主体投资机会