生益科技(600183)：逆势高成长的背后 结构、效率、成本等全面优化

　　事件：

    　　公司发布2019 年年报，营收132.4 亿元，同比+10.5%，归母净利14.4 亿元，同比+44%。扣非归母净利润13.9 亿元，同比+50%。每10 股派4 元。并公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行规模不超过人民币30亿元中期票据，并根据实际资金需求在两年内分期发行实施。点评如下：

    　　评论：

    　　1、各业务产销数据稳健，盈利能力显著提升。

    　　产销量数据总体稳健，2019 年生产各类覆铜板9189 万平方米，同比+3.7%；销售各类覆铜板9320 万平方米，同比+7.3%；生产印制电路板80.68 万平方米，同比+4.33%；销售印制电路板77.95 万平方米，同比-2.8%。因无大项目新增产能且行业需求整体平淡，覆铜板业务产销量同比变化不大，PCB 业务虽有扩产但通信业务高层板占比提升导致表面积统计产出反而减少。

    　　各业务盈利能力大幅提升，覆铜板&粘结片业务营收100.0 亿元，同比+2%，毛利率24.7%，同比+4.6 个pct。收入微增因除通信外需求抑制、无大项目扩产、且通信订单压缩产能导致，毛利率大幅提升因会计准则调整、原材料降价、高毛利通信订单占比提升导致。PCB 业务营收30.4 亿元，同比+49%，毛利率28.9%，同比+2.9 个pct。需求端通信高多层订单景气、生益电子东城厂区扩产升级，导致收入高增，且5G 等订单毛利率较高、盈利能力提升。此外下半年生益电子东城厂区陆续新增转固约6-7 亿元，短期产能爬坡和折旧增加提升影响了毛利率的继续提升，但新增产能将在20 年释放拉动营收继续增长。

    　　2、19 年逆势高成长来自产品结构、原材料、人均效率、新品认证全面优化。

    　　全年综合财务指标来看，利润增速大幅超过收入增速，全年毛利率25.7%，同比+4.5 个pct，全年净利率11.8%，同比+3.0 个pct，全年加权净资产收益率19.67%，同比+3.3 个pct。逆势高成长主要来自对产品结构、原材料、人均效率、新品认证及良率进行了更合理管控。产品结构方面，从2019Q2 开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期，挤压传统CCL 产线产能（部分产品共线生产），产品交期从Q1 的7 天左右曾最高拉长至约20 天，导致部分产品价格迎来调升并保持至19Q4。生益电子通信PCB 订单亦爆满，导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面，2018H2-2019H1 覆铜板行业周期下行，生益覆铜板售价下调，但凭借大力推行原材料国产化、向上游协商压价、并提高原材料使用率，使得毛利率逆势提升。人均效率方面，公司19 年人员缩编9%，幅度超过18 年的缩编8%，显示了良好的降本增效趋势。新品认证及良率方面，公司高频高速新品推向市场后不断突破华为、浪潮等主流客户认证，品质优化、份额逐步提升，生益电子5G 基站PCB 良率超预期亦带来超预期盈利弹性。

    　　从19Q4 来看，单季度收入37.7 亿元，同比+25.4%环比+7.8%，归母净利润4.15亿元，同比118%环比1%，单季度净利率约11%，同比+4.13 个pct 环比-1.7 个pct，同比改善显著，12 月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小。

    　　Q4 同行产能开出使得竞争更加激烈，但业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3 部分体现后完全贯穿于Q4 三个月，叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB 虽然受到Q4 通信招标过渡期干扰，但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外，公司19 年全年因转债转股费用同比减少约3 千万，生益资本投资收益约2.5 千万、去年同期亏损。18 年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000 万、19 年无类似收益。

    　　3、短期订单回补需求无忧，但疫情或影响非通信领域中期需求。

    　　公司原计划农历正月初六复工，由于疫情的影响，复工人员总体比例从2 月10 号开工日的约60%逐步提升到3 月份的90%以上，目前各厂区产线均处于相对满载状态、稼动率接近90%，江西一期新项目亦开出总规划的约50%产能且在逐步爬坡，子公司生益电子当前也订单充足维持较高稼动率。短期来看，因1-2 月份产业链产出受到疫情抑制，目前客户普遍存在加紧下单现象，且供给端部分中小覆铜板公司产能恢复较慢，也给公司带来一定转移订单。中期来看，由于公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB 公司，通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%，下游电路板通过组装厂组装后依然销往世界各地，如全球疫情中期无法得到有效控制，则非通信类订单的需求持续性或将受到冲击。但考虑公司龙头优势，疫情下供给端格局优化也可对冲需求风险。

    　　4、公司预算20 年各业务增长稳健，通信赛道高成长且原材料涨价压力暂缓。

    　　公司预估2020 年集团经营硬板覆铜板9285 万平方米，粘结片1483 万米，挠性板976万平方米，覆铜板+挠性板合计同比增加约+10%，粘结片同比+8.9%，线路板110 万平方米，同比+41%。可以看出，考虑疫情影响，虽有江西一期、江苏特材新产能释放，公司给与的覆铜板业务预算依然较为保守稳健，FCCL 业务目前产能约1000 万平米/年，OV 等国产手机客户正在逐步导入，后续望成为公司新增长点。此外从PCB 业务销量同比高增长预期可以看出公司对于通信下游需求的展望、东城和江西产能释放以及生益电子独立上市的信心。

    　　通信业务方面，中移动报告显示2020 年5G相关投资约1000 亿元，占总投资的55.6%，比2019 年增长316.7%，中国电信和中国联通表示启动2020 年5G SA 新建工程无线主设备联合集采，预计规模为25 万站。中国移动2020 年5G 二期无线网主设备集采，涉及28 个省（市、自治区）总计232143 个5G 基站的采购指标，又有其去年12 月采购规模达145663 端的“2020 年至2021 年SPN 设备新建部分集采”结果公布，华为、烽火和中兴三家中标。而华为中兴为生益电子前两大客户，合计收入占比超其50%，亦是覆铜板业务高频、高速产品的主要客户、增量订单主要来源，2019 年来自该等客户收入快速增长，5G 基站建设若如预期加码，从业务相关性上看，公司卡位通信电路板上下游，是最受益的标的之一。

    　　原材料方面，Q4 以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格虽有所上涨，但近期因大宗商品价格大跌铜箔等原材料价格涨势停止，且考虑前期上游新产能充足，认为原材料涨价压力不大。公司自身覆铜板价格方面，因新产能处于释放期，且后续疫情影响仍有不确定性，短期来看价格亦较为平稳。

    　　5、关注行业高频高速化趋势，长线逻辑依然清晰。

    　　覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需　　求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高，带来PPO/碳氢/PTFE 等高频材料需求快速扩张，且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵，给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面，一个是硬件侧的扩容升级（核心网络；传统/云端数据中心；边缘计算设备如企业强化版计算设施；信号收发站点；以及电脑、手机、IOT 终端）；另一个是IP 流量高速增长（高质量影音、线上/下游戏、IOT 应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR）。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB 行业向高速化发展。如从5G SUB-6Ghz 数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB 的升级扩容中，以及PCIe 标准从2/3/4/5 的升级中，高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别，每一层级的价差接近100 元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3 业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权，长期看也有望占据更大的高端市场话语权，近期公司在77GHz 汽车雷达材料取得关键性突破就是例证。此外，公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。

    　　6、投资建议

    　　我们预测PCB 业务和通信覆铜板业务在5G 需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长，传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021 年营收161/191/228 亿，归母净利润19.2/23.3/27.8 亿，对应EPS 为0.84/1.02/1.22 元，对应当前股价PE 为32.6/26.9/22.5 倍。维持“强烈推荐-A”、目标价32 元。

    　　风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险