火炬电子(603678)：年报符合预期 自产元器件快速增长 新材料业务逐渐发力

　　事项：

    　　火炬电子发布年报。2019 年，公司实现营业总收入2,569,393,412.72 元，同比增长26.92%；归属于母公司股东的净利润381,438,432.95 元，同比增长14.49%。报告期内，公司毛利率为32.1%，较上年降低3.0 个百分点，净利率为15.1%，较上年降低1.5 个百分点。公司年报拟10 派1.7 元。

    　　一、年报符合预期，主营稳健增长，毛利率有所下滑2019 年公司实现营业总收入2,569,393,412.72 元，同比增长26.92%；归属于母公司股东的净利润381,438,432.95 元，同比增长14.49%。报告期内，公司毛利率为32.1%，较上年降低3.0 个百分点，净利率为15.1%，较上年降低1.5 个百分点。2019 年报基本符合预期，主营业务收入25.69 亿，增长26.92%，一如既往体现了公司高成长性，归母净利润3.81 亿，同比增长14.49%。净利润增速低于营收增速，主要原因是毛利率出现明显下滑。

    　　二、代理业务稳健增长，毛利受市场波动较大

    　　2019 年代理业务实现营收17.42 亿，同比增长22.58%，营收占比从去年的70.19%下降到67.79%，实现营业利润2.73 亿，同比下滑11.9%，营业利润占比从去年43.56%下降到33.02%。主要原因是因为市场价格波动导致代理产品毛利大幅下滑，2019 年代理业务毛利15.65%，同比下滑6.12pct。

    　　三、自产元器件快速增长，已成为公司利润的主要来源，发债加码助力成长2019 年公司自产元器件实现营收7.42 亿，同比增长38.15%，实现营业利润5.04亿，同比增长31.93%。自产元器件毛利率67.54%，同比去年下滑3.21%，仍维持了较高的毛利水平。营业利润占公司比例从去年53.78%提升到61.09%，事实上已经成为公司成长的核心业务。综合过去几年看,自产元器件业务营收从2014 年2.85 亿增长到2019年7.46 亿，5 年复合增长21.22%，毛利率始终保持在55%-70%之间的高水平。自产元器件也是元器件公司从代理成长到自主可控的元器件龙头企业典型的道路，公司自产业务更高速的增长空间，更高的毛利率，使得逐渐成为公司的核心业务，最重要的盈利增长点。

    　　公司公开发行可转债的申请3 月14 日获得证监会批准，拟发行6 亿可转债，用于投产小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目。项目建设期两年，本项目建成完全达产后公司将年新增840,000 万只小体积薄介质层陶瓷电容器产能。预计完成达产后对公司自产元器件业务形成明显助力。

    　　四、高性能特种陶瓷材料开始显著贡献收入，未来应用空间广泛高性能特种陶瓷材料是公司近年来重点发展的新材料，主要应用于航空发动机、功率器件等高温高性能要求领域。公司“从0 到1”，不断持续投入探索发展路径，2017 年开始贡献部分收入，到2019 年收入量级已经达到可观的量级。2019 年报告期内，公司主要业务承载的子公司立亚新材高性能陶瓷材料实现营业收入7,625.98 万元，净利润1,745.45 万元，同比增长181.15%。2019 年开始显著贡献业务收入，开始出现盈利。

    　　未来随着自主可控需求的增长，公司特种陶瓷业务有望成为另一主要增长点。

    　　五、盈利预测与投资建议

    　　考虑到军工领域对自主可控的高性能元器件需求稳健增长，公司自产业务增长空间、增长速度都具备较长的持续性，我们认为公司是中长期内优秀的军工配套企业，值得重点关注。我们预测公司2020 年-2022 年营业收入分别为31.89 亿、39.55 亿、47.21 亿，归母净利润分别为5.48 亿、6.77 亿、8.22 亿，2020-2022 年EPS 分别为1.21 元、1.50元、1.82 元，PE 分别为20.56X、16.63X、13.71X，综合公司的质地、增速以及同行上市公司的估值水平，我们首次覆盖，给与买入评级。

    　　六、风险提示

    　　1）军工订单需求不及预期；2）消费电子等下游需求低迷导致MLCC 价格波动；3）系统性风险导致估值水位下移。