新材料专题之一:剩者为王 铜加工新龙头浮现

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:王鹤涛/赵超 日期:2020-03-10

  多元小众需求,催生独立加工

      随着经济增速的放缓与结构转型,各个行业运行的模式也陆续在结合自身的特点而趋于成熟。在类似化工、水泥、玻璃等行业开展纵向一体化的同时,如钢管、铜铝加工等逐步衍生为独立的细分领域。存在即是合理,中小企业之所以存在的核心,在于其下游往往小众分散且存在较高的精细化需求,以至于其上游的重资产冶炼加工需要依赖此缓冲环节。因此,作为典型制造业,虽然独立加工进入壁垒不高、集中度偏低,但成本加成的定价模式使其经营较为稳健。

      铜加工属性:更分散、低利润、高资金

      铜加工是个较为典型的领域:1、因为其下游较为分散,当前国内铜加工企业约超过1350 家,而下游工业属性较为典型的钢铁则仅约300 家;2、上游铜资源及冶炼均壁垒较高,独立加工企业议价能力有限;3、资金占用量大,周转运营能力要求较高。因此,一旦行业跟随宏观波动的红利结束而进入调整,往往有几个特点:1、多元精细化管理和持续产品升级更利于深度绑定下游用户,增加客户粘性;2、规模提升会带来明显原料端降本增效的能力。

      复盘海亮股份:并购打造铜管龙头,铜加工典范以铜管类海亮股份为例来看,公司通过自身扩产和海内外并购,快速扩张为全球优质铜管龙头:全球化布局提升议价和采销两端降本,有利于其在行业盈利低位之时,以自身扩产来挤出边际成本高的弱势企业争夺份额,公司2012-2018年,铜加工量增加逾3 倍;2、优胜劣汰的竞争格局是市场化选择的结果,而并非盲目的大干快上,因此扩张并未带来龙头吨盈利的下降,而龙头规模的扩大甚至还带来进一步降本和升级溢价。重资金、重管理、薄利多销的行业,一旦先发优势被优质龙头奠定,赢者通吃的格局只是时间的印证。从资本视角来看,扩张是加工标的提升估值的重要支撑,尤其集中度提升初期,估值溢价最为显著,海亮股份市占率从6%提升至24%,PE 中枢从26X 降至20X,即为印证。

      价值挖掘:剩者为王,楚江新材崭露头角

      从加工视角,铜板带优质龙头楚江新材,未来将成为脱颖而出的翘楚:1、铜板带集中度极为分散,龙头楚江新材市占率也仅为10%,未来行业洗牌催生龙头份额仍有较大提升空间,公司拟新增产能比例超135%;2、优秀的民营机制、高效的经营效率:公司产能利用率持续超100%,远高于行业均值的80%;3、资金优势促使产品升级,且公司低价原料废铜比全国第一,废铜品种多元杂乱,回收和加工整个体系庞大且复杂,壁垒雄厚;4、公司积极布局军工新材料和装备,显著受益于军工新型号落地和国产替代加速的进程。综合来看,公司吨铜加工费已从2014 年1560 元提升至当前3126 元,龙头地位可见一斑。我们认为行业洗牌陆续展开,优质龙头将迎来量价齐升叠加估值溢价的优质时期。

      风险提示: 1. 行业需求大幅波动;

      2. 供给快速投放。