煤炭行业估值探讨：股息率还是PE

大工业化时期已过，煤炭行业或可考虑用DDM（股息贴现模型）或股息率估值。

    近几年新增煤炭项目较少（我国已经进入工业化后期，未来新增项目也不一定会再明显增加），而行业现金流入却很高，账面现金增加，资产负债率下降，显示煤炭行业已经从高速增长逐步步入稳定时期。进入稳定期，我们的估值体系或许可以发生相应变化，传统的PE 或已不适应新的行业经营模式。因为在高增长时期，新项目耗用大量资金，导致行业股息率较低，无法使用股息贴现模型，PE 模型比较合理，但盈利的周期性导致PE 模型很难确定行业的合理PE。而随着行业投资项目减少，股息越来越高，如果有稳定的股息，则股息模型或更适合煤炭行业估值（对于有周期性，又未明确稳定股息的公司，股息模型也需进行适当调整）。

    煤炭行业PE 估值的困惑由来已久，股利贴现或是更好选择。作为周期股，煤炭行业由于煤价波动导致盈利不稳定，从而PE 也不稳定，行业合理的PE 水平难有共识，行业长期处于无估值锚状态。随着平煤股份首发保底分红先河（平煤规划2019-2021 年按60%可分配利润分红，且保底股息0.25 元/股，按3 月3 日股价4.28 元，股息率保底近6%），股息稳定后或导致公司价值和回报可以更简单地算清楚，或将推动公司估值从无法确定PE 的困境走出来，转向相对可确定的股息率或DDM 模型。

    由于DDM 模型的估算难度较大，我们更倾向采用股息率估值。我们认为，很多传统行业都已经进入到需求平稳或下降的阶段，我们完全可以直接采用平均股息率进行横向估值。我们用过去11 年（2008 年为周期起点）的平均归母净利润预估未来十年的平均归母净利润，再按照企业现在的分红比例和当前市值估算未来十年股息率，然后再比较各行业长期股息率的高低区分估值高低。

    我们对比了煤炭行业和全市场其他行业的股息率，发现煤炭行业相对低估较多。

    市场平均的股息率为1.1%（见下图1），而煤炭行业的股息率居全市场第一位，高达3.4%，从相对股息率的角度看，煤炭行业相对低估较多。当然这中间有很多行业还在成长期，我们需要下调估值差距，但如果和传统行业中的钢铁、地产、公用事业、纺织服装等比较，即使考虑煤炭行业盈利的确定性稍弱，煤炭的估值增长空间还是相对较大的。

    投资建议：我们通过对比未来十年的平均股息率，发现煤炭行业相对低估。再叠加煤炭行业近期的一系列催化剂，包括：1、随着市场对股息的重视提升，2、再叠加平煤的开创先河的分红政策，3、疫情消退带来行业盈利的改善，4、创业板/煤炭板块估值差接近历史新高（见下图2）。我们认为平煤的估值修复已经启动，而行业的估值修复或还需要企业进一步的确认。按3 月3 日收盘价，我们建议关注高股息率标的：兖州煤业H/A（10.8%/6.5%）、平煤股份（7.0%）、盘江股份（8.0%）、中国神华H/A（6.9%/5.2%）、西山煤电（6.6%）、淮北矿业（6.0%）、陕西煤业（5.8%）、阳泉煤业（5.8%）。

    风险提示：疫情影响时间加长，下游复工不及预期，进口政策变化。