涪陵榨菜(002507)2019快报点评：Q4收入符合预期 20年扬帆再起航

事项：公司发布2019 年快报，预计实现营业收入19.9 亿元、同增3.9%，归母净利润6.1 亿元、同降8.6%，实现每股收益0.77 元。其中Q4 预计实现营业收入3.9 亿元、同增4.3%，归母净利润0.9 亿元、同降37.1%。

    Q4 收入符合预期。4Q19 实现收入同增4.3%，符合市场预期；归母净利同降37.1%，主要受基数高和销售费用率提升的影响。

    Q4 收入继续触底回升，目前受疫情影响较低。公司4Q19 营收同增4.3%，在同期高基数的情况下，依然保持回暖态势，原因是：1、渠道库存在Q4逐步回归良性，实现正常发货；2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响，目前渠道库存处于很低水平，因为节后物流发货困难，渠道消化前期库存，虽然当前公司物流已全面恢复，但受公司员工及上游供应商复工率的影响，公司生产受限，难以满足拿货需求。公司的产能利用率逐步恢复至60%+，随着员工返岗，生产压力将逐步缓解，若疫情逐步好转，3 月份有望出现补库存周期，预计1Q20 销售受疫情的影响较低。

    销售费用率大幅增加，导致Q4 净利润低于预期。4Q19 预计净利润同比下滑37.1%，一方面是由于高基数（4Q18 同增25.7%），另一方面我们判断，在毛利率稳中略升、管理费用率基本维稳的情形下，销售费用率提升幅度较大，主要考虑到：1、19 年整体渠道费用高于往年，且部分费用（如广告费等）有在年底确认；2、往年Q4 淡季费用投放较少，但19 年渠道下沉启动，需要前期持续投放费用以巩固市场。目前渠道库存处于良性，预计该部分费用较19 年有所收窄，20 年费用率有望略低于19 年。

    青菜头采购价略有提升，多措施缓解成本压力，预计毛利率稳中有升。

    根据草根调研，20 年青菜头采购价在800 元/吨左右，较去年同期略有提升，一是因为天气变化影响亩产，二是疫情期间运输困难导致。公司上半年主要是用19 年较低成本的原料，预计原料成本压力主要体现在下半年，考虑到20 年的产品返利较19 年有所降低，我们判断20 年毛利率依然处于稳中有升的态势。

    渠道下沉+品类拓展，静待业绩释放。今年公司继续着手于渠道下沉与品类拓展。渠道下沉：办事处裂变在19 年完成，将更好地服务经销商与终端，今年继续开拓空白县级市场，扩大战略经销商队伍，加强市场管控；品类拓展：继续拓展脆口系列与萝卜系列，持续提升产品品质，以提升产品性价比，同时加快调味酱等品类延伸。此外，公司有望在国企改革中受益，对管理层与员工的激励水平有望提升。

    盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020 年短期渠道补库存，以及渠道下沉和品类拓展放量，我们上调20 年业绩预期， 预计20-21 年营收增速分别为15.1%/13.7%，净利润增速分别为26.6%/17.0%，EPS 分别为0.97/1.14 元，对应PE 分别为29/25X。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现，基本面有望持续改善，我们给20 年PE为37X，目标价为36 元，给予“推荐”评级。

    风险提示：品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。