陕西煤业(601225)2019年业绩快报点评：股息率近6% PB已经回到供给侧改革之前

　　量的增长抵消成本的上升，2019 年116 亿归母净利润略高于市场预期。区域市场上，陕西榆林6200 卡煤产地年均含税售价452 元/吨，与2018 年持平；在企业端，公司2019 年1-3 季度实现396 元/吨的售价，同比提升11 元/吨，全年净利率为23%，相对2018 年下降5%，主要体现资源税提升（2019 年1月提高）、土地复垦基金（8 月1 日起征）缴纳和贸易煤权重提升带来成本端的压力。伴随成本的提升，公司销售量在2019 年实现了24%的同比增速达到1.8 亿吨，其中自产煤达到1.2 亿吨（同比增长6%），贸易煤同比激增78%至6200 万吨，量的增长有效抵消了成本端的压力，全年实现116 亿元归母净利润，略高于市场预期。

    　　2019 年ROE 达到20%，股息率接近6%。截至2019 年底，公司所有者权益为582 亿元，按照116 亿元归母净利润计算，2019 年实现21%的ROE，相对2018 年略降0.8%，仍处于上市以来的最高水平。若按照40%的现金分红比例给予预期，对应2020 年2 月26 日收盘价的股息率高达5.8%；即使考虑2019年回购的5 亿元计入现金分红，股息率也高达5.2%，基本与神华持平，远高于申万煤炭4.2%的股息率，更是远高于行业股息率中枢的2.5%。

    　　PB 已经回到供给侧改革以前，估值安全性极高。由于煤炭行业供需整体较为宽松，宜用PB 的方法来衡量估值的水位。截至2020 年2 月26 日，公司的PB为1.4，处于公司上市以来的底部区间，仅高于2016Q1 和2014 年Q1-Q3，已经回到了供给侧改革之前的估值水平。与此同时，即使按进行保守测算，公司2020 年的归母净利润也仍在100 亿元以上，即ROE 仍望维持在17%的水平，即到了2020 年底，公司的PB 将进一步消化至1.2 的上市以来最低水平，可见公司的安全性极高，配置价值显著。

    　　若PB 回到1.8 倍的中枢值，股价预期有30%以上的上涨空间。公司近5 年的PB 中枢为1.8 倍，上市以来的估值中枢为2.1 倍。从交易的角度观察，公司的PB 曾经反复穿越过1.8 倍的中枢值，若以此看待公司估值修复的空间，也可以期待30%的修复空间。在驱动上，目前wind 弱周期/强周期的估值比值已经达到了2006 年以来的最高水平，如果当下的主赛道科技存在业绩不及预期的情况，调仓需求便能提供增量资金。

    　　投资建议：据我们测算，考虑煤价稳定性高于预期，对公司2019-2021 年归母净利润预期从106 亿元、100 亿元和106 亿元上调至116 亿元、111 亿元和114亿元，对应EPS 依次为1.20 元/股、1.14 元/股、1.18 元/股。按照3-5 年的估值中枢1.8 倍给予10.48 元/股的目标价，维持“强推”评级。

    　　风险提示：估值修复启动不及预期