生益科技(600183)：高端加速放量 传统产品盈利能力好转 覆铜板龙头再起航

疫情风波难阻龙头起航。短期来看，CCL 和PCB 行业都受疫情影响而延迟开工，但此次疫情对于公司的负面影响有限：行业层面，CCL2020 年春节前（疫情爆发前）的需求好于去年。公司层面，人均薪酬和人均创利领先于电子制造业证实公司并非低端劳动力密集型企业，预计复产后能够较快恢复产能。长期来看，公司在传统CCL 板材市场具备稳定份额，公司深耕覆铜板行业多年，具有深厚的技术和产能储备，随着行业复苏和下游需求爆发，公司高端材料成长性确定，全球CCL 龙头再度起航。

    CCL 仍为成长关键，需求回暖叠加原材料景气回升迎来行业反转。覆铜板业务支撑公司主要营收，也是公司未来业务发展的关键。公司一直践行精细化管理，成本管控能力强大，销售毛利率持续提升并高于各大竞争对手。

    得益于上游供应商的可选择性和下游客户的粘性，公司传导机制顺畅、具有较强的议价能力，景气回升将会给公司带来一定价格弹性，盈利能力有望进一步提升。下游PCB 行业Q2 需求回暖，5G 生态系统逐步建立，服务器、新能源车等后续将为PCB 带来广阔的市场机遇，CCL 整体需求上涨，公司未来成长空间不断打开。

    多年技术布局叠加国产替代趋势，高频高速CCL 有望带来盈利爆发点。

    高频高速CCL 对配方和工艺要求严格，行业技术壁垒高并且市场主要被美日公司垄断。公司在高频和高速CCL 领域布局多年，具有深厚的技术储备：

    公司的碳氢产品技术成熟并已经在5G 的应用中得到认证，PTFE 方面收购日本中兴化成的生产线之后技术进一步完善，目前公司是国内唯一一家能够在技术和产能两方面满足客户需求的厂商，2019 年实现从0 到1 突破，20 年继续放量。随着下游IDC 和ADAS 的需求爆发，未来份额有望持续提升。

    PCB 与高端CCL 材料协同布局构建护城河，积极布局下游高端市场。公司PCB 业务主要放在子公司生益电子进行独立运营，主要做高端产品并具有良好的客户关系。生益电子2019 年Q3 毛利率为28.45%，环比提升1.3pct，盈利能力不断提升，随着5G 等下游业务的发展，生益电子有望获得进一步增长。此外，公司对FCCL 和BT 板的布局也在稳步进行，形成有效竞争壁垒。在下游需求旺盛叠加国产替代加速的大背景下，公司的多项业务都有望打开局面，成为公司未来业绩的支撑点。

    投资建议：受益于上下游行业景气回升，公司传统覆铜板业务毛利率有望提升；考虑多年技术布局叠加国产替代趋势，公司高频高速CCL 业务有望带来盈利爆发点。预计公司2019-2020 年归母净利润分别为14.6、20.3亿，当前股价对应的PE 分别为47、34X，维持“买入”评级。

    风险提示： PCB 增速不及预期，5G 建设不及预期。