转债基本面跟踪报告第一期：关注上下游景气错位

　　业绩预告梳理及点评

    　　目前转债标的中已经有132 家公司发布了2019 年度业绩预告或业绩快报。我们结合披露内容以及近期一些数据，对如下几个行业做简要评论：

    　　有色金属

    下游强于上游，需求的结构性差异带来业绩差异。有色板块的转债发行人中，有6 家已经发布业绩预告。按照产业链所处位置，靠近上游的（索发、寒锐）业绩下滑主要源于产品价格下降，靠近下游的（包括博威、金力、明泰、华锋）则普遍受益于细分领域需求增长而出现业绩提升，仅华锋股份由于贸易摩擦影响业绩下跌，但这一影响在也已经在边际弱化；

    建议关注上下游景气度错位情况，“下游好+上游一般”能为中游企业打开空间。上述品种涉及的金属以铝、铜为主。目前市场对这两类金属全年的价格走势并没有高度一致的乐观判断，总体观点相对温和。对于中游企业而言，周期性需求边际改善，叠加疫情期间物流不畅导致上游库存累积、价格不振，以铜铝为主要生产成本的企业仍能在未来一段时间享受成本端的稳定。这将为细分领域需求高增长的企业带来机会，例如半导体、消费电子（5G手机）、新能源汽车领域增长的预期较强，对于博威、明泰乃至华锋均较为有利；

    产业链价值开始向上转移，钴板块仍可继续关注。钴将同时受益于新能源汽车和消费电子产品放量，其“上下游景气错位”情况已经在产业链数据上有所体现。具体来看，2019 年四季度三元前驱体价格出现下滑，而三元电池价格保持相对稳定。同时由于消费电子的“相对不景气”，钴酸锂溢价幅度也降低，”钴锂-电池“产业链的价值有向局部下游聚集的趋势。节后这一趋势得到缓解，目前三元前驱体、钴酸锂、国产钴粉的利润空间已经有所恢复，伴随出现的是三元电池的相对溢价出现压缩，中上游正逐步通过产业链传导获得受益。

    　　轻工制造

    包装和家居业绩表现好，后续均有逻辑支撑，但重在节奏把握。轻工板块中，有8 个转债发行人公布了业绩预告（或快报），除造纸企业外利润均出现显著增长。家居企业主要受益于地产竣工增速回升（历史上类似趋势一般持续1-2 年），如欧派、金牌以及仙鹤。包装领域，疫情好转带来的物流通畅、消费需求回升将带来包装用量的边际改善，目前瓦楞纸价格已有小幅上行。此外1 月份国家发改委、生态环境部公布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》明确了未来5 年降低塑料包装使用的明确目标，将对纸包装、金属包装产生一定程度利好。鉴于逻辑偏长期且信息对称性高，这两类品种应重视节奏把握。

    　　化工

    大宗龙头以及电子化学品业绩造好。化工板块披露业绩预告的标的较多，其中涤纶龙头表现较好。从数据上看，近期受疫情影响，PX 及PTA 价格率先响应，而涤纶长丝现货成交清淡，报价不多，导致数相对稳定，由此带来的溢价提升（相对PTA）可持续性有限。长期来看，涤纶龙头企业成为产业链定价的核心要素，如转债中的桐昆，反而难以在自有业务范围内实现“上下游景气错位”。

    新能源车、半导体、消费电子产业链仍是相对优选。相对而言，锂电、半导体及消费电子产业链所需的化学品仍然是化工板块的相对优选。例如蓝晓、恩捷、道氏、光华、晶瑞有锂电相关。而道氏和光华业绩下滑主因都是钴锂价格下降，结合前面的分析，我们认为今年或出现边际改善。此外，晶瑞具备光刻胶产品，上游原材料价格悉数低位，值得关注。蓝晓下游客户包含不少涉及镓提取的企业，与氮化镓主题相关。

    　　其他行业

    农牧板块业绩受益猪价上涨，后续关注饲料需求回升。四季度生猪存栏已经开始企稳，目前逐步进入补栏周期，当前仔猪育肥利润空间仍然较大，补栏热情短期仍会持续，会对饲料需求形成带动。转债相关品种包括通威、金农、唐人、希望等。这一逻辑同样会带动饲用添加剂（兄弟、圣达、溢利、蓝星）的需求。

    电气设备多受益于新能源，光伏可持续性更高。电气设备板块已披露业绩预告的公司全部预增，包括中来（光伏）、日月及明阳（风电）、九洲（受益于投资新能源电站）。相对风电而言，光伏更多受益于海外需求和短期价格修复，其可持续性相对更强。

    　　【关键数据变化】

    　　电力及新能源：电厂煤耗有所回升，煤炭库存小幅下降，港口煤炭库存增速下降；光伏行业景气度继续上升，下游景气度小幅回弹。

    　　建筑装饰：国内主要企业1 月新签订单同比上升2.5%，增速创历史新低；对外新签订单大幅增长71%（相关品种：

    　　北方国际）。

    　　建材：膜级HDPE 价格出现回升，全国水泥价格继续下降，上海、江西、广西降幅最大。钢铁现货价格下行，期货有所上行，主要品种库存增速放缓，但可能有隐性库存难以统计的原因，全面复工前建议慎重理解数据变化。

    　　有色：钴酸锂、三元前驱体溢价空间继续升高，相关品种正文已有阐述；铝价继续下行，库存维持高位；钨价格出现上升（相关品种：翔鹭钨业）；镨钕价格有所回落、镝铁价格走高。

    　　化工：化纤、塑料及橡胶价格整体表现欠佳。化纤方面，涤纶长丝及锦纶丝的溢价空间短期有所扩大（相关品种：桐昆、台华），但可持续性有限；锂电池粘结剂和光刻胶原料价格维持低位（相关品种：晶瑞股份）。

    　　农药、化肥及饲用添加剂：农药方面，草甘膦价格企稳，二氯甲烷价格上升；饲用添加剂（维生素K3、B1、烟酸、叶酸、生物素、蛋氨酸、赖氨酸）价格悉数上行 （相关品种：兄弟、圣达、蓝星）。

    　　医用化学品：PVC 及丁腈橡胶价格下行，医用手套、防护服成本下降（相关品种 ：英科医疗）。

    　　畜牧养殖：生猪价格小幅回落、仔猪价格上涨，反映补栏需求较旺；鸭苗及毛鸭价格回升，而白条鸡价格相对不振抑制鸡苗价格回弹；饲料原料豆粕、玉米价格小幅下降。（相关品种，金农、唐人、希望、天康）汽车：乘用车厂家零售销量同比小幅回升。

    　　电子元件：内存（DRAM DDR3 及Nand Flash）价格维持稳定，较1 月仍维持此前涨幅，后续需关注韩国疫情扩散对价格的影响。转债中没有直接相关的标的，但内存是创维产品的原材料之一。

    　　轻工包装：箱板纸及瓦楞纸价格小幅提升，山鹰及荣晟的废纸收购价变化不明显；金属罐用马口铁价格小幅下降。

    　　【近期重点新闻】

    　　1. 中共中央政治局于2 月21 日召开会议，会议强调加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度；加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G 网络、工业互联网等加快发展；2. 据新浪财经，由于新冠病毒肺炎近日在韩国扩散，韩国已决定把新冠肺炎疫情预警上调至最高级别“严重”。2 月22 日，三星电子位于韩国东南部城市龟尾的一家智能手机工厂有一名员工检测出新型冠状病毒呈阳性。随后，三星电子暂时关闭了这家工厂。此前韩国存储器芯片大厂SK 海力士传出有新进员工曾与新冠肺炎疑似病例密切接触。三星、SK 海力士均为国际半导体巨头， 在存储器领域占据垄断地位。

    3. 苹果推迟低价新iPhone 的发布时间，主因代工厂复工后产能不足，此前苹果下调一季度营收指引；4. 据证券时报报道，接近特斯拉的相关人士表示，自主研发的新电池是干电池技术+超级电容组合，具体成分预计会在4 月的特斯拉电池会议上进行说明；

    5. 2 月22 日工信部召开电视电话会议，强调加快5G 网络商用步伐，具体措施包括加强统筹协调、加快SA 网络建设、推动5G 融合应用发展、丰富5G 应用场景；6. 2 月20 日，交通运输部印发通知，确保免收车辆通行费期间（暂定至6 月30 日）高速公路“免费不免责”“免费不免服务”，助力企业复工复产；

    　　7. 上证报中国证券网讯， 2 月24 日，在共联未来华为终端产品与战略线上发布会上，华为消费者业务CEO 余承东透露，2019 年华为实现了强劲的增长，收入同比增长18%，消费者业务智能手机发货量从2 亿增加到4 亿，巩固了全球智能手机市场全球第二的地位。同时，5G 手机发货量方面，截至2020 年1 月已经达成1000 万台。