大类资产配置策略:重回2015?

类别:策略 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬 日期:2020-02-25

  近期流动性驱动股市连续上扬,有观点认为可能重演2015 年的“杠杆牛”行情。

      我们分析了宽松对股票市场的影响机制和历史回测,并分析了当下影响货币政策的因素,认为“杠杆牛”难以重现,维持慢牛和以科技为中心的结构性牛市判断。

    疫情期间流动性的持续宽松和A 股的迅速修复受到市场广泛关注。截至2 月21 日,包括万得全A 在内的主要市场指数已恢复至疫情爆发前的水平。不少投资者认为本轮行情属于流动性驱动,甚至可能重演2014~2015 年的行情。

      我们对这一可能性做出探讨。

    市场流动性可分为三个层次,通过五种途径影响权益市场,但是从历史回测角度,货币宽松对权益市场的影响并不稳定。流动性可以分为银行间流动性、实体经济流动性、金融市场流动性三个层次;通过资金成本/贴现率、预期现金流/盈利、缓释债务/流动性风险、直接流入金融市场、改变货币政策预期五种途径影响权益市场。我们回溯了历史上五次持续宽松的阶段,发现宽松期间似乎更容易出现熊市,这是因为宽松几乎总是作为对冲经济下行压力而出现的。

    我们认为2020 年可能难以重现2015 年的“杠杆牛”,主要基于三点理由。

      1) 从稳预期到稳增长,再到防风险。央行对冲疫情对实体经济的冲击主要采取短端货币政策工具,而2 月以来通过逆回购、OMO 等方式投放的资金目前均已收回,显示央行对疫情的判断属于短期冲击。在疫情逐步得到控制的当下,央行货币政策重心从“稳预期”转向“稳增长”和“降成本”,重提“紧扣全面建成小康社会目标”,短期内货币政策仍有进一步放松的空间。但进入二季度后,财政和货币政策相继发力,经济可能出现一轮“补偿式”修复,此后货币政策目标可能重回“防风险”。

      2) 金融供给侧改革与“稳杠杆”。短期冲击难改长期逻辑。自2018 年的《资管新规》发布以来,金融供给侧改革稳步推进,2019 年的重心已由“实体去杠杆”转向“金融去杠杆”,我们看到银行同业、信托、城投等诸多“信仰”受到动摇。金融供给侧改革的“防范化解重大金融风险”要求实体经济杠杆率不能出现快速增长。虽然短期为应对疫情冲击可以允许一定程度的放松,但全年仍难有大幅增长,进而制约货币政策的大幅放松。

      3) 利率的下行空间已不及2014 年。货币宽松对股票市场影响的重要渠道是通过利率下降进而降低各类资金成本,但是我们看到当前的利率水平已不再有2014 年的下降空间。2 月21 日,中债10 年国债收益率报收2.85%,而在2014~2016 年的宽松期间,10 年国债利率有190 BPS 的累计降幅,假如以当下为起点,则利率将下探至0.95%。

    我们维持在前期策略报告中的“先债后股”的判断,全年股市将是由经济企稳、盈利修复、外资流入驱动的慢牛,建议关注以科技为中心的结构性牛市。

    风险因素:疫情向全球扩散进而影响外需和市场风险偏好;全年货币政策超预期宽松;疫情冲击结束后经济修复不及预期;中东地缘政治冲突加剧。