房地产板块最新观点:越克制 越少数派-少数龙头的第二春

类别:行业 机构:招商证券股份有限公司 研究员:赵可/刘义/李洋/路畅 日期:2020-02-24

  摘要:推荐少数派龙头并非防守;近年“房价超涨名义GDP”导致行业大牛市提前结束,房价弹性受限,囤地模式房企或加快缩表,倒逼“高质量周转第二春”,行业进入总量去杠杆,降合意库存周期;同时,市场不会一刀切放松,但这种低边际改善更有利于“少数派”龙头加快拉开差距;“现金流”选股的逻辑非但没有发生变化,反而被强化:“好公司”的核心在于无息负债驱动的“高质量周转”

      和不囤地不拿地王造就的“利差创造能力”,去年的踩点能力差异明显化,房企已拉开差距,而踩点能力的背后就是不囤地不拿地王;配置上需规避有“缩表”

      压力的公司,配置三类好公司。

      近期有投资者问我们,推荐“万科”这类大蓝筹是防守的意思吧 我们才发现有必要把选股逻辑和框架再归纳强调下,来呈现“真龙头第二春”的这一观点:

      一、近年“房价超涨名义GDP”导致行业大牛市提前结束,房价弹性明显受限,少数龙头的机会得以出现

      城镇化率目前60%+,还未进入成熟阶段,这在未来8 年中仍可给需求提供良好支撑;但在过去数十年土地供应结构扭曲,“住宅补贴工业之下”,造成近年房价明显超涨名义GDP,使得房价上涨脱离了财富增长速度,表现为购房压力上行,尤其是新市民,影响“民生”;不论从需求端还是政策端看,未来房价上涨的弹性都将转弱,这或也是“稳地价,稳房价,稳预期”出台的历史背景;和股票市场类似,大牛市环境中,股神辈出,但拉长看,常胜将军寥寥无几。房价弹性受约束,意味着房地产行业的大牛市环境已经过去,未来进入结构牛市行情,商业模式将遭受挑战,“少数派”王者或将出现。

      囤地模式房企或加快缩表,倒逼“高质量周转第二春”。在过去的房地产行业“指数”牛背后,经营管理能力强的房企难以完全体现优势,这就好比牛市中的基本面选手;反过来,也造就了房企“囤地模型”的主流,大多数的房企赚取的是周期弹性的价值,是“加杠杆、赌增值”的“金融行为”,而非“经营行为”;即便部分所谓“高周转”公司的背后,也仅仅是从拿地到销售的“快”,本质上是杠杆高,不得不快,如果没有周期的弹性,则是典型的庞氏增长,当然,这也是时势造就“商业模式”。

      二、行业进入总量去杠杆,降合意库存周期,“少数派”去年已占先手行业未来将进入总量去杠杆,降合意库存的周期,“囤地模式”面临缩表压力,从而倒逼行业少数龙头增长和市占率真实提高(过去的集中度是前50 强大家都提高),这样一来,或出现前几年消费等行业的少数龙头行情。而只有做到“快速周转、适度杠杆、稳定盈利”的公司,才能称得上是真正的高周转公司。

      现金流角度选股,“无息负债”驱动的高质量周转以及“不囤地,不拿地王”造就的利差创造能力,同时也是择时能力是核心(这种能力不是1-2 年就能学会的)。

      这种能力在现金流量表的体现之一就是长期以来销售回款稳定高于融资回款,或者说经营性流入稳定高于筹资流入。具体请参考我们的报告:《夹缝中的房企生存之道, Martingale 策略的失效之路》,我们要找到的就是具备这种能力的公司,以及判断什么样的公司未来具备这种能力。这种能力的积累请参考我们的房企高周转五要素模型。