洽洽食品(002557)：业绩超预期 改革提升成长 进入收获期

事件：公司发布业绩快报，2019 年收入、营业利润、归母净利48.37 亿元、7.11亿元、6.02 亿元，同比增15.25%、31.24%、39.13%，其中Q4 分别增25.7%、36.4%、55.1%，年报业绩超预期。

    2019 年Q4 收入增速相较于前三季度加速，主因：1）今年春节提前，春节备货效应突出；2）系统性变革背景下内部管理改善，品牌品类战略升级同外部消费共振，公司成长性提升；3）产品创新方向聚焦，市场投入加大，渠道积极性提升、品牌势能崛起，公司经营进入正反馈，三大品系（红袋、蓝袋、小黄袋）全增长，红袋弱势市场提升，收入维持双位数增长。

    判断2019 年Q4 毛利率提升、销售费用率维持稳定。受益于高毛利率蓝袋占比增加，黄袋越过盈亏平衡点、自动化水平提升+规模效应下毛利率仍在提升，预计公司整体毛利率呈增长态势。同时公司自2019 年8 月起在分众媒体上投放广告，广告费增加，但是源于规模效应，销售费用率仍维持稳定。判断Q4 归母净利增长的弹性还来自于营业外收收入增加或支出减少、以及所得税率下滑（2018 年Q4 所得税率基数高）、少数股东损益减少（收购子公司少数股权所致）。

    春节提前及疫情小幅影响公司Q1 销售，Q2 非正常因素消除。疫情主要影响：1）部分终端关闭或者客流量下降导致销量小幅承压；2）物流障碍导致经销商补货不畅；3）疫情抑制送礼需求，预估影响坚果礼盒销售额500-600 万元。但积极因素在于：

    1）部分终端表现较好，有缺货现象，瓜子具有居家消费属性，居家时间延长反而促进瓜子消费；2）目前经销商库存低于正常水平。公司工厂已于2 月10 日复工，发货逐步正常，经销商补库将形成对冲，原材料储备也相对充足。综合来看，春节提前及疫情小幅影响公司Q1 收入，但总体影响可控。

    全年仍乐观，内生驱动增强带动收入可持续增长。红袋弱势市场份额持续提升，收入有望维持双位数增长；蓝袋增长点来自新口味、渠道渗透率提升；黄袋目前聚焦15 个重点城市，2020 年计划其他重点城市扩张，保持高速增长可期，全年公司整体收入增速仍有望维持较高水平。公司目前快速增长背后是2015 年以来的重大变革使然，创始人回归后进行事业部制改革、推行PK 机制、员工激励升级，引入战略外脑，重新聚焦瓜子与坚果，并持续升级市场投入与产品创新，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为增长具备可持续性。

    投资建议：预计2019-2021 年EPS 分别为1.19、1.41、1.63 元，给与6 个月目标价45.64 元，对应2021 年PE 28 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：疫情影响时间与程度超预期、公司上游供应不足。