非银金融行业研究周报:市场交易量放大 逆周期政策明确 继续看好券商股

类别:行业 机构:天风证券股份有限公司 研究员:夏昌盛/罗钻辉 日期:2020-02-23

  投资要点:1)券商方面,经济压力可构成券商股行情的催发因素,资本市场改革政策、货币政策是应对经济下行的核心手段,恰是券商股估值的两大驱动力;股权融资增加和资本市场向上将成为券商股的长期支撑。目前券商估值处于历史中枢下方,坚定推荐华泰证券、中信证券。2)保险方面,疫情短期将冲击1 季度保费和增员,后续(2020Q2 或下半年)销售有望向上反转;产品定价的后端监管趋严,利好行业竞争格局的改善。投资方面,保险公司后续将参与国债期货交易,利于保险公司管理利率风险,有望构成估值提升的重要动力。重点推荐新华保险,建议关注中国太保H。

      非银重点推荐:泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安;新华保险,建议关注中国太保H。

      证券:政策向好+利率向下+业绩提升+估值低位,坚定看好券商板块投资机会。 1)MLF、LPR已经下调,利率向下利好券商的业绩和估值。本周央行开展2000 亿MLF 操作,将1 年期MLF中标利率下调至3.15%(此前为3.25%);此外,1 年期LPR 也较上月下调10bp 至4.05%;5 年期以上LPR 较上月下调5bp 至4.75%。我们认为,疫情确立了利率下降的趋势,有利于券商的业绩与估值。利率向下,券商的债券自营收益提升且融资成本下降,估值水平也理应上行,资金流动性与股市活跃度亦为正相关。2)证监会废止18 部证券期货规范性文件,预计资本市场改革将持续推进。证监会发布《关于废止部分证券期货规范性文件的决定》,将废止18部证券期货规范性文件,主要是为配合新《证券法》修订内容,有针对性地对有关规章制度进行立改废释。我们认为,后续资本市场改革将继续全面推进,后续创业板注册制、转融通制度、商品与金融期货期权产品供给增加等资本市场政策亦有望陆续出台。3)市场交易量维持高位,有效支撑券商业绩。2020 年至今,两市日均成交金额7966 亿元,同比2019 年增长+53.12%。

      2020 年2 月至今,日均成交金额9001 亿元,环比1 月上涨+28.66%;截至2020 年2 月20日,两融余额为10898 亿元,较2019 年底上升705.亿元。上交所共受理205 家企业的科创板注册申请,中金公司20 家、华泰联合18 家、中信证券18 家、中信建投16 家,项目储备靠前。4)目前估值仍处于历史中枢下方,坚定看好券商板块投资机会。目前证券行业平均估值2.15x PB,大型券商估值在1.2-1.8x PB 之 间,行业历史估值的中位数为2.4x PB(2012 年至今)。未来券商的商业模式转向“资本化投行(投行+PE 模式),研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此,重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券。

      保险:Q2 或下半年销售有望向上反转;保险公司后续可投资国债期货后期奖构成保险股估值提升的动力。1)1 月人身险保费增速分化,我们判断疫情短期将冲击Q1 寿险保费和增员,Q2或下半年销售有望向上反转。1 月6 家上市寿险公司总保费收入合计同比+5.8%,其中国寿、平安、太保、太平、新华、人保分别同比+22.6%、-13.0%、+0.6%、-9.5%、+54.3%、-3.9%,平安个人业务新单同比-14.9%。我们判断增速出现分化的原因在于:①平安、太平总保费均负增长主要源于2019 年收官战有所拉长,且2017 年1 月销售的大量3 年交年金险缴费期已到;②新华、国寿1 月总保费高增长,预计源于开门红新单强劲增长。目前各公司均通过线上化经营维持队伍稳定性,线上化管理较强的公司恢复业务或更快。2)“法定责任准备金覆盖率”挂钩产品监管,将对激进的中小公司构成限制,利好行业竞争格局改善。银保监会印发《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》,明确2020 年7 月1 日起,保险公司报送人身保险条款和保险费率审批或备案的,最近季度末责任准备金覆盖率不得低于100%,此次监管将“责任准备金覆盖率”挂钩产品监管,将对中小保险公司形成强约束(我们预计目前5-10 家保险公司的覆盖率低于100%),利好行业格局改善。3)投资方面,保险公司后续将参与国债期货交易,有利于减少利率风险,构成估值提升的重要动力。证监会允许试点商业银行和保险机构分批推进参与国债期货交易,有助于满足保险、银行日趋强烈的利率风险管理需求,增强金融机构的经营稳健性。

      我们认为,保险公司面临的最大风险是在负债久期长于资产久期的情况下,利率的长期下行导致“利差收窄”的风险,而国债期货等衍生品业务可帮助保险公司管理利率风险,并缩短资产和负债的久期缺口,从而构成保险公司“提估值”的重要动力。4)财险方面,财险增速受春节因素影响有所放缓,疫情对于财险保费的影响较小。1 月4 家上市财险公司总保费收入合计同比+2.9%,其中人保财、平安财、太保财、太平财的总保费收入分别同比-3.3%、+7.2%、+14.8%、+9.8%,增速低于2019 年,主要受春节因素影响(去年大量签单提前至1 月造成基数较高,且今年1 月工作日减少6 天)。我们判断财险受疫情影响较小:①短期抑制新车销量,但不影响非新车的保单销售,所以车险保费偏刚性。②意外险、健康险、责任险反而受益于疫情,来源于居民保障意识的爆发+线上化销售,以及后续的医疗体系改革。5)截至2 月21 日,平安、国寿、太保、新华的2020 年PEV 分别为1.06、0.84、0.68、0.65 倍,目前估值低位,重点推荐新华保险,建议关注中国太保H。

      风险提示:市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期;长期利率下降超预期。