固定收益周报:货币阶段性宽松 债市仍有支撑

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜超/周霞/姜珮珊/杜佳/李波 日期:2020-02-23

上周债市涨跌互现,关键期限国债利率平均上行1BP,AAA 级企业债收益率平均下行3BP,AA 级企业债收益率平均下行4BP,城投债收益率平均下行5BP,转债指数上涨2.74%。

    海外债市大涨。美国2 月Markit 制造业PMI 初值50.8,低于预期的51.5,创半年新低;Markit 服务业PMI 初值49.4,重回线下并远低于预期,创13 年11 月以来新低。德国2 月ZEW 经济景气指数为8.7,远低于预期和前值。日本19 年4 季度GDP 环比折年率下降6.3%、创14 年2 季度以来新低。货币政策方面,美联储1 月货币政策会议纪要显示,当前货币政策是合适的,预计2 季度减少国库券购买规模,回购操作可能在4 月后退出。美联储副主席重申不会只看市场定价决定加或降息。期货市场数据显示,市场预期美联储6 月降息概率为60%,年内降息两次的概率为62.6%。此外,上周土耳其央行降息50个基点至10.75%,印尼央行降息25 个基点至4.75%,均符合市场预期。海外新冠肺炎新增病例明显增加,推升避险情绪,叠加上周公布的美日欧经济数据疲软,美日欧国债大涨。其中,十年期美债利率大幅下行15BP 至1.46%,距离2016 年的历史低点仅剩9BP,30 年期美债收益率刷新历史低点至1.90%,3 个月与10 年期美债收益率曲线再度倒挂。

    复工进度仍慢,社融增速持平。政治局会议认为全国疫情发展拐点尚未到来,新冠肺炎疫情给经济运行带来明显影响,要有序推动复工复产,努力实现全年经济社会发展目标任务。从中观数据来看,2 月供需两端恢复进度仍偏慢。终端需求方面,35 城地产销量、乘用车零售销量降幅双双扩大。工业生产方面,农历口径下的发电耗煤降幅继续扩大,上周6 大电厂发电日均耗煤量与去年节后同期相比下降了42%,汽车、钢铁等主要行业开工率仍处历年同期低位。工业品价格方面,生产资料价格整体涨少跌多。

    库存方面,工业行业库存也有明显累积。从社融数据看,1 月社融存量增速持平在10.7%。新增社融5.07万亿元,同比多增3883 亿元,主要贡献是地方债提前发行,政府债券净融资同比多增5913 亿元。人民币贷款增加3.34 万亿元,同比多增1109 亿,其中企业中长贷和短贷仍在持续改善。我们预计,考虑到融资成本下降以及加大对重点防疫企业信贷支持,2 月企业信贷受到的冲击幅度应该有限。

    LPR 非对称下调,货币阶段性宽松。2 月MLF 与1 年期LPR 利率下调10BP,符合市场预期,而5 年期LPR 利率下调5BP,反映央行坚持“房住不炒”和“因城施策”。从央行19 日发布的四季度货币政策执行报告来看,19年12月贷款加权平均利率较9月下降18bp至5.44%,其中一般贷款利率下行22bp,票据融资利率下行7bp,但房贷利率上行7bp。与此同时,专栏《理性看待商业银行利润增长》指出银行要向实体让利,央行副行长表示人民银行将推进LPR 改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力,促进贷款实际利率水平明显下降。我们预计未来LPR 报价加点数的下调可期。上周官方对于货币政策的定调更加积极,具体来看:21 日的政治局会议定调稳健的货币政策要更加灵活适度,相较于12 日会议“稳健的货币政策灵活适度”基调更加积极;最新的货币政策执行报告别除了“保持定力”和“防止通胀预期发散”的表述,强调稳健的货币政策要灵活适度,将疫情防控作为当前最重要工作来抓;人民银行副行长刘国强表示,存款基准利率将长期保留,未来综合考虑基本面情况,适时适度进行调整,要合理发挥政策利率引导作用,推进LPR 改革释放潜力,推动降成本再显成效。考虑到短期经济受冲击,我们预计在疫情影响明显消除前,货币仍会保持阶段性宽松,央行通过公开市场操作、MLF、TMLF 等工具保持流动性的合理充裕,普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整,将进一步释放银行体系流动性。在此背景下,我们预计货币利率有望稳定在利率走廊下限附近,资金面将以稳为主。

    利率债供给扩容,债市仍有支撑。政治局会议要求积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用。我们认为这意味着今年目标赤字率或明显抬升,不排除突破3%或发行特别国债的可能,对应国债和地方一般债有望增加供给。此外,地方专项债和政策性金融债供给也有望增加。按照2020 年名义GDP 增速8.0%,赤字率3%来估算,中央+地方的财政赤字在3.21 万亿左右;若赤字率抬升到3.2%,则财政赤字将提升至3.7 万亿。但供给只是债市的扰动因素,并非债市主要矛盾,关键还是看央行是否对冲。展望后续债市,海外方面,海外避险情绪升温,主要发达经济体国债利率大幅下行,目前中美利差接近140BP,且我国政府债券将于今年2 月28 日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数,外资配债热情仍可期待。从基本面和政策面来看,2 月供需两端恢复均偏慢,1 季度经济增速或将显著下行,通胀位于高位,但考虑到最新的货币政策执行报告别除了“防止通胀预期发散”的表述,央行对通胀容忍度或提升,当前货币政策仍会保持阶段性宽松。从风险偏好看,全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量持续下降,利率已降至低位,国内权益资产持续上涨,机构风险偏好有所提升。从供需角度来看,债市供给或将明显加大,但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从银行比价关系来看,去年四季度贷款加权平均利率已经较三季度下降了18BP,而今年2 月份政策利率再度下调,目前国债收益率仍有较好支撑,出现大幅调整的概率不大。从高频信号来看,我们在报告《债市牛熊切换有什么高频信号?》中从30 年国债成交量占比等方面来扫描债券牛熊切换的信号。受到疫情影响,2 月现券成交量大幅收缩(尤其是需要交易员撮合的信用债),我们估算的2 月现券成交量环比大幅下滑66%、创18 年3 月以来新低。由于分母端大幅收缩,上周30 年国债成交量占比高达9‰、2 月至今更是高达14‰,而10‰是牛尾的明显信号。因此对于30 年国债成交量占比大增需要理性看待。综合来看,我们认为短期债市仍有支撑。但2 季度以后若疫情得到有效控制,加上灾后需求的恢复,经济增速有望反弹,需防范基本面修复后利率的上行风险。