1月金融数据点评：新增实体信贷创新高 疫情下宽信用仍为主线

一、事件概述

    2020 年2 月20 日央行发布2020 年1 月金融数据。1 月份，M2 同比增长8.4%，增速较上月回落0.3pct，与去年同期持平；社会融资规模增量5.07 万亿元，存量256.36 万亿元，同比增长10.7%，增速与上月基本持平。

    二、分析与判断：

    春节错位下新增人民币贷款表现亮眼，关注地方债发行高峰对金融数据的扰动1 月份社融增速较上月基本持平，较去年同期回落0.15pct，但结构表现亮眼。分解来看： 1）新增人民币贷款季节性走高，春节错位影响下与去年同期基本持平实属不易。由于春节错位因素，市场预期2020 年1 月信贷数据或同比有所缩量，但1 月份对实体经济发放的人民币贷款达3.49 万亿元，较去年同期仅下行770 亿元左右，若考虑春节因素，今年1 月份对实体经济发放的新增人民币贷款表现好于去年同期，但需关注疫情扩散背景下复工复产进展较慢进而导致2 月新增信贷回落；2）地方债发行高峰为社融数据“锦上添花”。1 月份新增一般债+专项债合计发行7850 亿元，同比增长113%。尽管今年1 月国债净融资较去年小幅缩量1000 亿元，但地方债供给高峰推升政府债券整体融资规模，进而拉升社融数据；3）新增信托贷款7 个月以来首次回正，预计后续表外三项或有小幅回暖，但力度有限。1 月份新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-26 亿元/+432 亿元/+1403 亿元，其中新增信托贷款系7 个月来首次回正。我们认为随着资管新规延期以及疫情扩散下房企现金流承压带来的融资需求提升，后续信托贷款或仍有小幅增量空间，但截至目前地产行业非标融资并无明确放松信号，在非标转标的大趋势下，信托贷款及表外三项短期回暖空间有限，长期压降趋势难改。

    1 月份M0 存量9.32 万亿元，同比上升6.6%，增速较上月回升1.2pct；M1 存量54.55 万亿元，同比增长0%，增速较上月回落4.4pct；M2 存量202.31 万亿元，同比增长8.4%，增速与上月回落0.3pct。其中，M1 同比增速较低与春节错位有关，1 月份企业发放奖金使得企业活期存款向居民存款转移，叠加企业春节前后投资需求较弱，致使M1 增速较低。从各机构人民币存款来看，居民存款、企业存款、非银存款分别增加+4.24/-1.61/+0.57 万亿元，居民存款、企业存款的“一正一负”同样符合春节前企业存款向居民存款转移的规律，非银存款走高或与1 月上半月股市表现较好有关。

    实体新增信贷创有数据统计以来新高，关注后续疫情对信贷数据影响1 月份金融机构新增人民币贷款3.34 万亿元，环比多增22000 亿元，同比多增1100 亿元。从结构来看，居民贷款合计增加6341 亿元，其中短期贷款减少1149 亿元，同比多减4079 亿元；中长期贷款新增7491 亿元，同比多增522 亿元。其中，居民中长贷同比放量或印证1 月份春节前整体房地产销售情况并不差；非金融企业及其他部门人民币贷款增加2.86 万亿元，同比多增2800 亿元，其中短期贷增加7699 亿元，同比多增1780 亿元；中长期贷款新增1.66 万亿元，同比多增2600 亿元，非金融性公司月度新增贷款（包括整体数据、短期贷款、中长期贷款）均创有数据统计以来新高；票据融资单月新增3596 亿元，同比少增1564 亿元。整体来看，1 月份在“春节错位”

    效应下非金融性公司新增人民币贷款创历史新高实属不易，除隐性债务置换持续推进、实体经济有所回暖等因素外，降准亦为1 月份信贷放量的背后推手，但同时需要注意1 月份金融数据整体受疫情冲击并不大，而随着2 月份疫情逐步扩散，企业复工复产均有所推后，需关注2 月份信贷数据走低。

    企业债券融资同比走高，节前信用下沉行情仍在1 月份社融口径企业债券融资3865 亿元，环比多增1239 亿元，同比少增964 亿元。从信用债净融资来看，1 月份申万产业债口径剔除银行、非银金融产业债净融资4061 亿元，同比多增320 亿元，环比多增1384 亿元；分评级来看， AAA/AA+/AA 评级企业净融资分别为2542/955/641 亿元，中低评级占约37%。从信用利差角度看，AAA/AA+/AA 评级产业债1 月最后一个工作日利差较12 月末分别收窄6.76/13.37/7.07bp，节前信用利差整体呈现收窄态势，尤以AA+信用利差下行幅度更为明显，信用下沉行情犹在。

    三、投资策略：疫情影响下基本面利好债市，关注逆周期调节下货币政策打开空间1 月份降准释放8000 亿增量资金+节前大额逆回购、MLF 投放呵护春节前市场流动性。1 月份降准释放增量资金约8000 亿元，但考虑到1 月份地方政府债发行放量（新增地方政府债发行7851 亿元，同比增长4164 亿元），降准释放资金仍难以对冲节前资金缺口，且降准后央行未对到期6000 亿元逆回购进行续作，资金面有所收紧，DR007 一度走高至近2.8%；1 月15 日至23 日，央行累计投放1.18 万亿元逆回购+3000 亿元增量MLF 对冲节前流动性收紧，DR007 逐步温和回落至2.5%左右。

    货币政策仍有空间，基本面利好长期债牛行情。年后伴随疫情持续扩散，央行通过逆回购投放、降息、调降LPR 等方式加大流动性投放力度，对冲疫情对于资金面及经济基本面的影响。考虑到疫情持续时间尚难以预测，逆周期调节力度有望持续加强，货币政策仍有看点，我们认为降准全年仍有1%的空间，降息空间仍有15bp 左右。短期内，债市已经对疫情有所反应，需关注疫情影响下物价抬升对于债市的扰动作用，建议投资者根据疫情发展、复工情况等因素酌情缩短久期，规避短期内债市回调风险；长期来看，疫情对于基本面的影响或将逐步显现，逆周期调控发力仍需时间换空间，基本面驱动下依旧看好一季度债牛行情，建议把握基本面兑现带来的长端政金债机会。

    风险提示

    流动性收紧。