资产配置专题报告-资产配置方法论：以史为鉴论黄金

　　黄金是资产配置中的重要组成部分，利率、美元、通胀、避险需求是黄金价格的主要驱动因素：利率反映持有黄金的机会成本，当利率上升时，黄金持有成本上升，转向其他返息资产或持有美元投资的意愿增加；黄金以美元标价，美元升值，对应金价下跌；在高通胀和避险环境中黄金可以起到抗通胀和分散风险的作用；多重因素共同作用时，金价不同涨跌周期的主要推动因素不同，也可能出现理论与实际的背离。本文将探讨1971 年至今黄金两轮涨跌周期背后的驱动逻辑，以便为当下判断提供参考。

    　　1.回顾过去50 年黄金两轮大周期，上世纪70 年代与本世纪前十年的两轮上涨周期在前期都出现美元贬值，原因分别来自布雷顿森林体系瓦解和欧元崛起，本质都是以美元为货币中心的逻辑改变，然后金价在实际利率下行以及全球系统性经济危机的助推下到达顶点。两轮下跌周期都由实际利率上行引发，金价位于高位时对利率政策和风险情绪变得更加敏感。近十年来全球通胀环境较为温和，实际利率逐渐主导金价的长期走势，美元对金价的影响更偏短期。

    　　2.黄金在配置中具有分散风险的作用，但需分情况讨论。（1）黄金与美元的变动负相关，当黄金价格处于上涨周期时，二者之间的负相关性不断增强至-0.7，但在到达牛市顶点前的1.5-3 年期间，金价对美元的敏感性减弱。（2）理论上当利率上涨时金价下跌，但有时利率对金价的解释程度会减弱，而别的因素占据主要逻辑，例如高通胀、股市波动和负利率。（3）作为避险类资产，黄金可以对冲风险资产下行风险，不过只有金价与股市波动VIX 正相关时，黄金才表现出对股市的分散风险作用。

    　　3.黄金的抗通胀属性在超高通胀环境中突出，收益中位数明显上移，高于其他类型资产。在低通胀和超高通胀环境下，黄金的波动也高于其他资产。在中高通胀环境下，黄金与股票的波动较为接近。

    　　配置展望：长期仍具配置价值，中期操作逢低更稳负利率与股市波动推动了黄金2019 年年中的上涨行情，未来如果美联储降息或者美股高位风险释放都是最有可能点燃黄金行情的因素。长期看，黄金仍然具备配置价值。

    　　美国经济动能放缓，欧洲在英国脱欧后逐渐明朗化，中国经济崛起，俄罗斯大量储备黄金，包括近期冲突不断的中东问题，都指向美元的再度边缘化。在日本和欧洲国债已经进入负利率的情况下，美国10 年期国债利率1.5%，相对来说利率还有下行空间。同时在资产荒的背景下，负利率债规模或将进一步上升。

    　　但是，当前海外经济整体企稳，无论是全球制造业PMI 自去年11 月起重回50 以上扩张区间，还是美国依旧强劲的就业数据，美联储今年或将维持利率不变，再加上今年美国大选年等，都会限制黄金的中期上行空间。所以，2020 年上半年金价料将高位震荡，出现趋势性上涨行情的概率不大，除非美联储意外降息或美股崩盘。对于配置来说，可以适当逢低买入。